核心观点
- 供应端：锌矿TC持续下降，锌锭出口空间打开，供应压力缓释。国产锌矿TC下行，带动进口矿TC走跌，冶炼厂利润空间压缩，11月精炼锌产量环比下降。精炼锌出口空间打开，短期供应端压力有限。
- 需求端：三大初级加工行业开工率基本稳定，锌价重心回落后，下游逢低备货，原料库存累库，成品库存分化。现货方面，贸易商有挺价心理，报价持稳，国内现货维持升水。终端需求未有超预期表现，精炼锌出口对国内锌价有所提振。
- 库存端：国内外库存转移，整体库存累库。国内出口锌锭在高雄、香港仓库逐步兑现，LME库存累库，但LME0-3 Back结构维持高位，结构性风险或仍存。国内社会库存继续去库，两大交易所库存合计周环比累库。
关键数据
- 锌矿：2025年9月全球锌矿产量106.66万吨，同比+6.15%；1-9月全球锌矿产量936.09万吨，同比+7.57%。10月进口锌精矿量34.0863万吨，同比增加2.97%；1-10月累计锌精矿进口量434.89万吨，累计同比增加36.59%。
- 冶炼：截至11月28日，SMM国产锌精矿周度加工费2050元/金属吨，周环比-300元/金属吨；SMM进口锌精矿指数92.5美元/干吨，周环比-12美元/干吨。
- 全球精锌：1-9月全球精炼锌产量10,293.80千吨，同比+0.48%；1-9月全球精炼锌消耗量10,135.30千吨，同比+0.23%；1-9月全球精炼锌过剩/缺口158.50千吨，较上年同期过剩/缺口+19.71%。
- 中国锌锭：10月产量环比增长2.85%，同比增加21.5%；1-10月累计产量同比增加10.09%，低于预期值。11月精炼锌产量59.52万吨，环比-3.56%，同比+7.20%。
- 中国锌锭进出口：10月精炼锌进口量为18837吨，环比-16.94%，同比-67.39%；10月中国精炼锌出口量8519吨，同比3825.81%，环比+243.79%。
- 加工：镀锌开工率56.54%，环比下行0.63个百分点；压铸锌合金开工率51.3%，环比+0.28个百分点；氧化锌开工率57.37%，环比+0.12个百分点。
- 库存：LME库存5.01万吨，周环比+9.23%；SMM中国七地锌锭库存14.81万吨，周环比-3.01%；SMM锌锭保税区库存0.36万吨，周环比-5.26%；SHFE库存9.59万吨，周环比-4.42%；LME与SHFE精炼锌库存合计约14.77万吨，周环比-0.07%。
研究结论
- 随着TC的下行以及出口空间的打开，供应压力缓释，短期价格下方空间有限，但基本面对沪锌持续上冲提供的弹性也有限，价格或仍以震荡为主。
- 关注TC拐点、精炼锌库存变化。
- 主力参考22000-22800，建议区间操作。
