山西民爆龙头，西部项目引领发展新征程

壶化股份是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业，拥有完整的产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。公司产能位居行业前列，2020-2024年收入和归母净利润分别以25.58%和13.01%的CAGR增长。2025年前三季度公司实现营业收入9.7亿元，同比增长24.64%；实现净利润1.46亿元，同比增长40.53%。

民爆行业整体运行向好，利润稳定增长。2024年国内民爆行业利润同比增长13.04%，电子雷管渗透率逐步提高，2024年电子雷管产量为6.37亿发，占雷管总产量的94.75%。政策支持力度加大，民爆行业格局持续优化，预计到2025年我国民爆行业生产企业数量将下降到50个以内，排名前10家企业行业生产总值占比将提升至60%以上。

山西资源禀赋为壶化股份发展提供新优势。山西是煤炭大省，2025年上半年煤炭产量位居全国第一，煤炭、非煤矿山及水利等下游需求稳定增长，推动山西民爆行业大力发展。西部水利水电建设带动民爆需求增长，雅鲁藏布江下游水电工程开工，预计将带动炸药需求15-20万吨，雷管需求9000万-1.5亿发。壶化股份积极布局西部市场，设立墨脱分公司，并积极洽谈西部重点工程。

壶化股份积极布局电子雷管和军工领域。公司电子雷管产品已广泛应用于多个领域，并积极研发第二代智能装药机器人。公司军工四证俱全，产品已广泛用于国防工程，并积极参股军工企业，进一步扩大产业链。

预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.47/3.87亿元，对应11月28日市值48.44亿元，2025-2027年PE分别为20\15.3\13.7倍，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。主要风险包括原材料涨价风险、宏观经济及政策风险、矿山安全事故停产的风险。