山西民爆行业绝对龙头，迎接电子雷管替代东风

深耕行业六十余载，成就山西民爆行业龙头。公司为国内民爆行业龙头企业，深耕民爆行业六十余载，目前主要业务涵盖工业炸药，工业雷管，导爆索，中继起爆具等产品的生产、销售、进出口和爆破服务一体化，下游主要用于金属矿山，非金属矿山，煤炭矿山开采和基础建设等领域。目前公司具有工业炸药许可产能6.7万吨，数码电子雷管许可产能5880万发，普通工业雷管许可产能2000万发，目前仍处于数码电子雷管替代进程中，预计2023年替代完成将带来业绩大幅增长。 电子雷管政策持续推进，2023年替代加速兑现。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出：2022年6月停止生产、8月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管（除保留少量特殊用途外）。因此，出于更高安全性与经济性的考量，电子雷管将全面替代普通工业雷管，根据壶化招股说明书，电子雷管售价约在20元，普通工业雷管售价约2元。随着政策的持续推进，民爆企业雷管业务的营收和利润有望带来近十倍的增长。根据中爆协数据，我国2021年雷管产量约9亿发，其中电子雷管约1.6亿发，渗透率约18.43%；2022年雷管产量8.02亿发，其中电子雷管3.43亿发，渗透率已提升至42.77%，2023年替代率有望进一步上探，带动民爆公司业绩盈利中枢大幅上移。 疫情+芯片短缺限制解除，电子雷管替代确定性落地。政策自6月份提出以来，电子雷管的渗透率有显著的提升趋势，从6月份的17.6%，提升至8月份的74.41%，由于雷管升级换代过程中出现暂时芯片供应短缺的问题，9月份渗透率下跌至57.95%，后续芯片供应问题逐步缓解，11月渗透率提升至90%，年末疫情防控政策调整后，下游企业开工率收到一定影响，12月渗透率下跌至85.71%。由于渗透率在提升过程中略有波动，市场对于电子雷管的替代政策推广存在普遍担忧，我们认为随着新冠疫情和芯片短缺不利因素的解除，未来电子雷管替代工业雷管的确定性已落地。 民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著。山西为我国煤矿大省，同时为我国民爆需求前三的省份，公司为山西民爆龙头，电子雷管许可产能5880万发，公司综合毛利率维持约40%左右，远高于同行业，2022年9月山西电子雷管渗透率仅为16%，我们认为是井下煤矿用电雷管延期臵换所致，2022年10月8日，工信部新规规定20 22年9月底前停止生产、11月底前停止销售煤矿许用工业电雷管，政策大力推进公司井下煤矿用电子雷管替代，公司Q4电子雷管销量已达607万发，同比提升106.46%，且电子雷管价格约20元/发（普通电雷管的10倍），井下煤矿用电子雷管价格更高，预计2023年随着第二条电子雷管产线建设完毕，公司业绩将持续增长。 盈利预测、估值及投资评级：预计2022-2024年公司归母净利润为1.58/5.43/5.72亿元，同比增长94.6%/253.4%/5.6%，EPS分别为0.79/2.71/2.86元。以2023/2/3日收盘价计算，对应PE为25.44/7.41/7.03倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，产品价格不及预期的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，信息滞后或更新不及时的风险。 1、深耕行业六十余载，成就国内民爆龙头 1.1国内民爆行业龙头，乘电子雷管替代东风 公司为山西民爆行业龙头。公司始建于1960年，目前致力于各类民爆物品的研发、生产与销售，主要产品是工业炸药和工业雷管、导爆索，中继起爆具等起爆器材。近年来，公司不断拓展业务范围，获得民爆物品的各项生产、销售许可，逐步达成民爆行业的一体化建设。2020年9月公司在深交所挂牌上市，募集资金将膨化硝铵炸药和粉状乳化炸药扩能至年产1.03万吨，将胶装乳化炸药生产线减能至年产1.04万吨，并建设年产1.4万吨现场混装多孔粒状铵油炸药项目。2021年公司积极响应国家政策，推动数码电子雷管替代，同年9月，公司年产2500万发数码电子雷管自动化生产线建设项目通过鉴定和验收，预计近期3500万发电子雷管产能建设完毕。目前公司工业雷管调整方案已获上级主管部门批复，调整后电子雷管许可产能为5880万发，高居行业前列。 图表1:国内民爆行业龙头，乘电子雷管替代东风 1.2公司股权较为集中，核心管理层陪伴成长 实控人为前董事长秦跃中。截至2022年Q3，实际控制人秦跃中直接持有公司30.6%的股权，并通过方圆投资间接持股13.63%，合计持股达44.23%，为公司实际控制人。公司核心管理层持股比例较高，利益深度绑定。 图表2:公司实际控制人为前董事长秦跃中（截止2022年Q3） 公司董事长出身优秀，核心管理层伴随公司成长。公司现任董事长秦东出身优秀，拥有国外名校留学经历，取得化学工程与科技创业投资双硕士学位，专业知识储备丰富；公司其余董事均在相关行业深耕多年，陪伴公司成长，经验丰富，团队稳定。 图表3:公司董事长出身优秀，核心管理层经验丰富（截止2023年1月30日） 1.3国内民爆行业龙头，全面布局民爆产业链 公司位于产业链中游。目前民爆产业链上游是各类基础化工产品，包括合成氨、甲醇、甲胺、硝酸、硝酸铵等多种产品。公司业务主要集中于产业链中游包括各类民爆物品的研发、生产与销售，并为客户提供特定的工程爆破解决方案及爆破服务等。矿山开采和基础设施建设是民爆行业主要下游，占比大约为72.6%和7.5%左右。 图表4:公司处于民爆产业链中游位臵 民爆一体化业务全面布局。公司民爆产品生产销售许可齐全，主营产品覆盖民用爆破器材研发、生产、销售、进出口及爆破一体化服务。销售方面，公司自2008年起提供爆破服务，主要涉及煤炭开采等基建行业； 生产方面，公司主要生产各种工业炸药、工业雷管。其中，数码电子雷管是工业雷管类的最新产物，能够精确控爆，拥有良好的抗水抗压性和安全可靠性。近年来，公司积极为数码电子雷管的推广做准备，数码电子雷管已成为公司核心产品之一。 图表5:公司主营产品介绍 公司电子雷管产能替代加速。公司积极扩建民爆产品产能，2021年具备工业炸药产能6.7万吨，同时公司响应政策号召，对传统雷管产能进行逐步臵换，2019年公司数码电子雷管产量为135万发，2021年产量提升至948万发，渗透率也从2%提升至14%。目前公司工业雷管调整方案已获上级主管部门批复，调整后电子雷管许可产能为5880万发，普通雷管许可产能2000万发。 图表6:工业炸药产能产量稳步增长 图表7:公司电子雷管渗透率逐步提高 1.4受益于民爆行业景气，公司业绩稳步发展 公司业绩随下游景气波动呈周期性。公司业绩呈现周期性波动，2012至2014年受下游采矿业迅速发展拉动呈现稳定增长趋势，公司营收快速增长，从2012年的4.09亿元增长至2014年的5.17亿元，归母净利润从0.33亿元增至0.6亿元，2014年，下游采矿业供给侧改革，导致民爆行业景气度下行，2016年公司营收降至3.55亿元，归母净利润降至0.32亿元。“十三五”期间行业生产总值呈上升趋势，公司炸药产量逐步释放，2021年公司营收达到7.38亿元，归母净利润略低于2020年，为0.81亿元，主要是原材料硝酸铵价格上行导致。2022年Q3公司营收达到7.20亿元，归母净利润达到0.86亿元，主要是公司产销量稳定增长和电子雷管替换所致。 图表8:公司营收具有周期性 图表9:公司归母净利润具有周期性 以民爆产品生产为基，拓展爆破服务业务。公司以民爆产品生产为基础，逐步发展爆破服务一体化业务，近年来民爆产品营收占比维持在80%左右，爆破服务营收占比逐步提高，2016年爆破服务业务逐步开启，2021年营收达到0.59亿元，占比达到14%。毛利方面，2017-2021年间爆破服务业务毛利占比逐步提高，民爆产品生产的毛利占比逐步下降，2021年爆破服务的毛利占比达到17%，民爆产品生产的毛利占比为81%，主要因为公司积极响应民爆政策，大力推进爆破服务一体化业务。 图表10:爆破服务业务占比提升 图表11:爆破服务毛利占比提升 主营产品盈利能力较强。公司整体毛利率维持35%以上，盈利能力较强，其中起爆器材毛利率维持较高水平。2021年公司毛利率回落至38.17%，工业炸药，起爆器材和爆破服务的毛利率分别为34.51%，41.14%和43.12%，主要是2021年原材料硝酸铵价格大幅提升导致。 综合费用率逐步下行，财务费用率维持较低水平。公司综合费用率在2012-2022年Q3期间逐步下滑，2012年的综合费用率为31.05%，2022年Q3下降至21.39%，主要因为公司经营管理改善；公司财务费用率维持较低水平，维持1%以下；2021年公司销售费用率下降至4%，主要是与合同履约成本相关的销售费计入主营业务成本所致。 图表12:公司毛利率水平维持较高水平 图表13:公司期间费用率水平较低 公司净利率水平近年来维持15%上下，ROE水平维持10%左右。公司净利率近年来一直维持15%上下波动，盈利能力较强且稳定。2021年公司ROE水平略有下滑，主要因为原材料价格上涨，公司利润水平降低。公司资产负债率2012-2020年间逐步下行，2021年公司负债总额3.58亿元，较2020年增长87.32%，但仍处于行业较低水平，风险相对较低。 公司逐步开拓海外市场。公司业务主要集中于国内，国内营收占比始终维持90%以上。子公司壶化进出口负责民爆产品进出口业务，出口蒙古、缅甸、澳大利亚、津巴布韦等20余个国家和地区。 图表14:公司净利率和ROE水平较高 图表15:产品销售主要在国内 2、行业结构优化，电子雷管东风起 2.1民爆：基础工业基石，资质壁垒高筑 民爆是基础工业基石。民用爆破器材行业，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”的称号。民爆行业主要涵盖民用爆破器材及其装备的科研、生产、销售、储运，以及爆破工程设计、施工服务、质量检测、进出口等经济活动。 图表16:民爆行业产业链图 工业炸药和雷管为产业链核心产品。民用爆破器材主要是包含工业炸药和起爆器材两大类，主要产品有工业炸药、工业雷管、导爆索等多个品种，其中乳化炸药为最主要工业炸药，下游广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，民爆行业的景气度与宏观经济和基建行业息息相关。 图表17:主要民用爆破器材介绍 民爆行业资质认证壁垒高筑。民爆行业核心产品为工业炸药和工业雷管，具备较高的资质认证壁垒，其属于高度管制性行业，有着构筑生产许可、销售许可和工程认证资质三重进入壁垒。工信部和公安部管制我国民爆行业从生产到销售、储运以及工程施工使用的全周期。1、工信部：工信部负责民用爆炸物品生产、销售的安全监督管理，核发《民用爆炸物品生产许可证》、《民用爆炸物品销售许可证》；2、公安机关：公安机关负责民用爆炸物品公共安全管理和民用爆炸物品购买、运输、爆破作业的安全监督管理，监控民用爆炸物品流向，核发《民用爆炸物品购买许可证》、《民用爆炸物品运输许可证》、《爆破作业单位许可证》、《爆破作业人员许可证》。 图表18:民爆行业监管流程图 2.2电子雷管替代优势明显 电子雷管通过电子控制模块控制起爆过程。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内臵的化学延期药剂实现延期。电子控制模块内臵雷管身份信息，可对雷管起爆延期时间等进行控制，并可实现点火元件状态测试及控制器通讯功能。其作用原理为运用起爆器对电子控制模块内部的电容器充电，起爆指令下发至电子控制模块内部的电容，然后电子控制模块对桥丝放电，桥丝发热将引燃火药，火药引爆基础雷管进而引爆炸药。 图表19:不同雷管结构示意图 相较于工业雷管，电子雷管具有更高的安全性。电子雷管是采用电子控制模块对起爆过程进行控制的雷管。1、延期精度：延期精度高、可任意设臵延期时间；2、安全性：抗静电、运输中抗外界影响能力强，安全便于监管；3、经济性：可以减少约5%-15%的炸药，节约成本。 图表20:电子雷管优势明显 数码电子雷管高利润将打开