关注价格改善的信号——11月制造业PMI点评

2025年11月中国官方制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点；官方非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，环比下降0.3个百分点。

制造业PMI：

• 淡季之下弱修复，价格改善加速。11月PMI回升幅度处于季节性中性水平，但10月PMI已是同期低点，因此温和回升反映经济动能改善相对有限。新订单和生产分别拉动PMI环比回升约0.1个百分点。工作日天数增加导致生产节奏加快，但淡季效应更占主导，PMI回升幅度有限。结构上，原材料购进价格和出厂价格加速改善，建筑业PMI业务活动预期连续两个月改善，积极信号增多，“反内卷”与前期宽信用政策对预期的影响或在持续。
• 关键数据：新订单环比+0.4个百分点至49.2%，生产环比+0.3个百分点至50.0%，新出口订单环比+1.7个百分点至47.6%，原材料购进价格环比+1.1个百分点，出厂价格环比+0.7个百分点，原材料库存47.3%，产成品库存47.3%。

非制造业PMI：

• 投资预期继续上行。建筑业PMI业务活动预期环比上升1.9个百分点至57.9%，创2024年4月以来新高，“宽信用”加力之下，政策效果有望在年尾至明年一季度持续释放。服务业PMI小幅回落至收缩区间，国庆假期服务消费需求集中释放后，11月消费进入淡季，住宿餐饮、交通运输、文旅等在上月高基数之下均有回落。销售价格指数和投入品价格均加速抬升1个百分点以上，淡季之下，这或一定程度上体现“反内卷”效果。
• 关键数据：服务业PMI环比下降0.7个百分点至49.5%，建筑业PMI环比上升0.5个百分点至49.6%。

研究结论：

• 对于债市而言，年尾经济数据的影响渐弱，政策预期博弈或有所上升，聚焦12月中央经济工作会议对财政、消费、地产等领域定调。“两个5000亿”或受制于季节因素，提振需求的影响或持续至2026年上半年释放，12月市场关注重心或转向次年政策方向博弈。“十五五”开门红诉求偏强，预计2026年宏观政策靠前发力，一季度PMI修复的概率偏大，可能重返荣枯线以上。
• 短期聚焦：机构跨年行情、财政货币政策的预期博弈等。

风险提示：“宽信用”政策效果滞后释放。