关注价格改善的信号——11月制造业PMI点评

债券日报2025年11月30日 【债券日报】 关注价格改善的信号 ——11月制造业PMI点评 2025年11月中国官方制造业PMI在49.2%，环比+0.2pct；官方非制造业PMI录得49.5%，环比-0.6pct；综合PMI产出指数49.7%，较上月-0.3pct。 华创证券研究所 总结：11月PMI回升幅度处于季节性中性，不过10月PMI已是同期低点，温和回升反映经济动能的改善相对有限。拆分结构看，11月新订单、生产分别拉动PMI环比回升约0.1pct。工作日天数增加，生产节奏加快，生产与下游订单均有改善，但淡季效应更占主导，PMI回升幅度较为有限。但结构上，原材料购进价格、出厂价格加速改善，建筑业PMI业务活动预期连续两个月改善，积极信号增多，“反内卷”与前期宽信用政策对预期的影响或在持续。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 对于债市而言，年尾经济数据的影响渐弱，政策预期博弈或有所上升，聚焦12月中央经济工作会议对财政、消费、地产等领域定调。“两个5000亿”或受制于季节因素，提振需求的影响或持续至2026年上半年释放，12月市场关注重心或转向次年政策方向博弈。“十五五”开门红诉求偏强，预计2026年宏观政策靠前发力，一季度PMI修复的概率偏大，可能重返荣枯线以上，短期聚焦机构跨年行情、财政货币政策的预期博弈等。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20251128》2025-11-29《【华创固收】转债市场日度跟踪20251127》2025-11-27《【华创固收】转债市场日度跟踪20251126》2025-11-26《【华创固收】往年债市“最后一跌”表现如何？》2025-11-26《【华创固收】转债市场日度跟踪20251125》2025-11-25 1、制造业PMI：淡季之下弱修复，价格改善加速 （1）新订单：11月新订单环比抬升，好于生产端升幅。新订单环比+0.4pct仍在荣枯线。10月低基数之下，11月回升幅度偏大，但指数持平2021、2023年，仍低于去年同期。“新订单-新出口订单”收窄，显示出口订单的回升相对更强。 （2）生产：生产环比+0.3pct至50.0%，回到荣枯线水平。11月生产节奏恢复有限，主因淡季影响延续释放，下游投资施工等节奏继续收敛，虽然工作日天数环比增多，但淡季效应也进一步体现，对生产的带动有限。 （3）外贸：新出口订单低位回升。上月受国庆假期影响，港口出口出货节奏或受到一定扰动，新出口订单下滑幅度较大，11月相应修复斜率也偏快，新出口订单回到中性水平。 （4）价格：“反内卷”与成本上涨支撑价格改善。原材料购进价格、出厂价格环比+1.1pct、+0.7pct，抬升幅度超过体现数量的生产、新订单。“反内卷”推进，叠加上游煤炭、铁矿石价格上涨，11月成本支撑有所显现。 （5）库存：产成品去库加快。11月工作日增加生产、采购小幅加快，但总体增量有限，原材料库存维持在47.3%，去库维持偏快。产成品库存去化加速下行，位于同期偏低，库存压力继续减轻。 2、非制造业PMI：投资预期继续上行 （1）建筑业：“宽信用”加力之下，预期连续攀升。11月建筑业新订单环比+0.2pct，而业务活动预期+1.9pct至2024年4月以来新高。“两个5000亿”提振下预期连续走高，政策效果有望在年尾至明年一季度持续释放。 （2）服务业：服务业PMI回落至荣枯线下方。国庆假期服务消费需求集中释放后，11月消费进入淡季，住宿餐饮、交通运输、文旅等在上月高基数之下均有回落。另外，销售价格和投入品价格均抬升1个百分点以上，一定程度上或体现“反内卷”效果。 风险提示：“宽信用”政策效果滞后释放。 目录 一、制造业PMI：淡季之下PMI弱修复，价格改善加速..........................................5 （一）供需：节奏小幅加快，但淡季约束升幅.............................................................5（二）外贸：新出口订单低位回升.................................................................................5（三）价格：“反内卷”与成本上涨支撑价格改善..........................................................6（四）库存：产成品去库加快.........................................................................................6 二、非制造业PMI：投资预期继续上行........................................................................7 三、风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1 11月各分项对PMI拉动幅度计算（%）................................................................4图表2 11月制造业PMI回升斜率偏温和（%）................................................................4图表3 PMI环比与2024年持平，弱于以往年份（%）....................................................4图表4 11月PMI分项变化情况（%）................................................................................4图表5 11月新订单回升0.4pct（%）..................................................................................5图表6新订单环比变化（%）..............................................................................................5图表7生产回升至荣枯线水平，但仍低于同期（%）......................................................5图表8 11月生产环比与季节性比较（%）.........................................................................5图表9 11月新出口订单回升斜率偏陡峭（%）.................................................................6图表10进口显著回落后，11月修复依然有限（%）.......................................................6图表11原材料购进价格、出厂价格向上修复（%）........................................................6图表12 11月PPI环比或延续改善（%）...........................................................................6图表13原材料库存持平10月（%）..................................................................................7图表14 11月产成品库存加速去化（%）...........................................................................7图表15建筑业活动预期指数加速上行（%）....................................................................7图表16服务业景气降至荣枯线下方（%）........................................................................7 2025年11月中国官方制造业PMI在49.2%，环比+0.2pct；官方非制造业PMI录得49.5%，环比-0.6pct；综合PMI产出指数49.7%，较上月-0.3pct。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 11月PMI回升幅度处于季节性中性，不过10月PMI已是同期低点，温和回升反映经济动能的改善相对有限。拆分结构看，11月新订单、生产分别拉动PMI环比回升约0.1pct。工作日天数增加，生产节奏加快，生产与下游订单均有改善，但淡季效应更占主导，PMI回升幅度较为有限。但结构上，原材料购进价格、出厂价格加速改善，建筑业PMI业务活动预期连续两个月改善，积极信号增多，“反内卷”与前期宽信用政策对预期的影响或在持续。 对于债市而言，年尾经济数据的影响渐弱，政策预期博弈或有所上升，聚焦12月中央经济工作会议对财政、消费、地产等领域定调。“两个5000亿”或受制于季节因素，提振需求的影响或持续至2026年上半年释放，12月市场关注重心或转向次年政策方向博弈。“十五五”开门红诉求偏强，预计2026年宏观政策靠前发力，一季度PMI修复的概率偏大，可能重返荣枯线以上，短期聚焦机构跨年行情、财政货币政策的预期博弈等。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：淡季之下PMI弱修复，价格改善加速 （一）供需：节奏小幅加快，但淡季约束升幅 11月新订单环比抬升，好于生产端改善幅度。新订单环比+0.4pct至49.2%，10月下滑幅度偏大且处于同期低点，11月的回升幅度相对扩大，指数也持平2021、2023年水平，但仍弱于去年同期。“新订单-新出口订单”环比下降至1.6pct，反映出口订单的回升相对更强。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 生产环比+0.3pct至50.0%，回到荣枯线水平。11月生产节奏恢复有限，主因淡季影响延续释放，下游投资施工等节奏继续收敛，虽然工作日天数环比增多，但淡季效应也进一步体现，对生产的带动有限。另外，采购量环比+0.5pct至49.5%，材料备货跟随生产节奏修复而改善。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：新出口订单低位回升 新出口订单由低位回到中性水平。11月新出口订单、进口环比+1.7pct、+0.2pct至47.6%、47.0%。上月受国庆假期影响，港口出口出货节奏或受到一定扰动，新出口订单下滑幅度较大，11月相应修复斜率也偏快，新出口订单回到中性水平。 进口分项小幅回升，弱于出口订单修复斜率。或因国内生产与需求处于淡季双弱的窗口，进口动能相对不强。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）价格：“反内卷”与成本上涨支撑价格改善 11月价格指数边际回升，成本抬升