2018年11月制造业PMI指数点评：价格持续回落，供需双双疲弱

宏观数据点评 1 2018年11月30日     主要观点： 量价齐跌需求偏弱，PMI降至临界点 2018年11月份PMI为50%，下降0.2个百分点，位于临界点。生产指数与新订单指数继续下滑，生产稳中偏降，需求继续放缓。进出口景气度持续低迷，外贸环境未有改善。进口指数与新出口订单指数双双持续位于临界点以下。价格指数大幅回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均大幅降至年内低点。11月以来，以油价为首的大宗商品价格均大幅回落，油价回吐全年涨幅，叠加去年基数的影响，预计本月PPI将加速下跌。企业生产持续放缓，采购量下降，同时需求偏弱，原材料库存与产成品库存有所回升，企业被动补库存。11月份综合PMI产出指数为52.8%，比上月回落0.3个百分点，表明我国企业生产经营活动继续放缓。整体来看，11月制造业生产继续放慢，价格加速回落，量价齐跌。需求依旧萎靡，外需表现稍好，但进出口景气度依然低迷。制造业景气度降至临界点，经济下行压力仍显。 市场整固筑底，升温延续 经济‚底部徘徊‛的市场共识并没有变化。从经济逻辑上看，在中国经济转型时期，紧货币并不构成中国股市制约因素；货币边际放松后资本市场仍然偏弱的格局印证了这一点；资本市场何时走好主要取决于经济回升预期确立时间。货币边际放松直接带来了货币市场的宽松，货币利率下降，金融投资机会成本下降。尽管受金融监管规范化、去杠杆和防风险等政策的对冲性影响，市场金融投资的加杠杆行为难以恢复，投资意愿和信心的恢复也较慢，市场走出低迷格局客观上需要“催化剂”；近期中央高层先后表态都经济和市场的关注，析疑了市场担心的质押风险、民营经济政策等多项热点，伴随各金融机构纷纷响应中央号召，成立纾困基金，中性货币政策、微观主体活力和资本市场功能的三角形支撑框架将得到直接巩固，这实际上是金融支持经济的具体落实和实践行为，市场逐渐升温态势将延续。 经济运行压力显现，政策对冲力度加大 11月PMI进一步下滑，降至临界点，制造业增长减速，供需两方疲弱。从趋势上看，我国经济发展长期向好的基本面没有变。经济稳中偏升是基本格局。二季度以来需求偏弱，经济增长放缓。基建投资的回落是造成当前投资低迷的重要原因，而造成他基建投资回落的原因，是政府对PPP模式的阶段性整改所致，并非具有趋势性。伴随PPP入库项目清理整改完成，以及政策对基建投资投放加速政策的实施，基建投资未来将恢复增长，从而投资整体增速也将回升。2019将是中国经济继续走出‘底部徘徊’的阶段，只要政策保持定力，不受外部贸易争端等影响，经济整体‘稳中趋升’态势不变。经济增长质量改善理应蕴含经济波动减少之意，未来增速下降中增长质量将提高。 日期：2018年11月30日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 价格持续回落 供需双双疲弱 ——2018年11月制造业PMI指数点评 证券研究报告/宏观研究/数据点评 宏观数据点评 2 2018年11月30日 事件：11月官方制造业PMI数据公布 2018年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.0%，比上月小幅回落0.2个百分点，处于临界点。从企业规模看，大型企业PMI为50.6%，比上月回落1.0个百分点，高于临界点；中型企业PMI为49.1%，比上月上升1.4个百分点，小型企业PMI为49.2%，比上月下降0.6个百分点，中、小型企业PMI位于临界点以下。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。2018年11月份，综合PMI产出指数为52.8%，比上月回落0.3个百分点，表明我国企业生产经营活动继续保持扩张，但活跃度有所减弱。 事件解析：数据特征和变动原因 2018年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50%，比上月下降0.2个百分点，位于临界点。本月生产指数为51.9%，比上月回落0.1个百分点；需求方面，新订单指数为50.4%，比上月回落0.4个百分点。生产稳中偏降，需求继续放缓。进出口景气度持续低迷，外贸环境未有改善。进口指数为47.1%，低于上月0.5个百分点；反映外部需求变化的新出口订单指数为47%，高于上月0.1个百分点，双双持续位于临界点以下。价格指数大幅回落，受近期部分大宗商品价格下行等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均降至年内低点，分别为50.3%和46.4%，比上月回落7.7和5.6个百分点。其中出厂价格指数跌落临界点，其中石油加工、化学原料和化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业出厂价格指数回落幅度较大。但主要原材料购进价格指数和出厂价格指数差值缩小到3.9个百分点，表明制造业原材料采购价格超过产品出厂价格的幅度有所下降，有助于部分企业盈利增长的恢复。11月以来，以油价为首的大宗商品价格均大幅回落，油价几乎回吐全年涨幅，叠加去年基数的影响，预计本月PPI同比将加速下跌。从企业类型来看，大型企业保持稳健，为50.6%，比上月回落1个百分点，但仍高于制造业总体水平0.6个百分点，运行相对平稳，是制造业保持增长的主要支撑。中型企业景气度有所回升，中型企业PMI为49.1%，比上月上升1.4个百分点。小企业运行压力仍大，小型企业PMI为49.2%，比上月下降0.6个百分点，持续下降。从具体行业来看，制造业多数行业处于扩张区间。其中，食品及酒饮料精制茶、纺织服装服饰、医药、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等制造业PMI位于52.0%及以上相对较高运行水平。而高 宏观数据点评 3 2018年11月30日 耗能行业PMI降至48.4%，其中石油加工、化学原料和化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等制造业PMI均位于收缩区间，且低于制造业总体水平，主要是受到采暖季到来部分地区限产，加大环保治理的影响。制造业产业转型升级继续推进，消费推动经济发展的基础性作用持续发挥。装备制造业、高技术制造业和消费品制造业PMI为50.5%、51.7%和51.6%，分别比上月上升0.6、0.1和0.8个百分点，且均高于制造业总体水平。对于未来的经营预期有所恶化，生产经营活动预期指数为54.2%，较上月下降2.2个百分点，创下新低。 2018年1月首次推出综合 PMI 产出指数，其编制采用全球统一方法=制造业生产指数*制造业增加值比重+非制造业商务活动指数*非制造业增加值比重。11月份综合PMI产出指数为52.8%，比上月回落0.3个百分点，表明我国企业生产经营活动继续放缓。其中，其中，构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.9%和53.4%，环比均有所回落。 1.大企业独木难支，中小企业经营仍存困难 分企业规模看，大型企业PMI为50.6%，比上月回落1.0个百分点，高于临界点，虽有回落，但仍在扩张期间；中型企业PMI为49.1%，比上月上升1.4个百分点，小型企业PMI为49.2%，比上月下降0.6个百分点，均低于临界点。经济运行压力加大，仅有大企业仍位于扩张区间，是制造业保持增长的主要支撑。中型企业本月有所回升快，图1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) 数据来源：wind，上海证券研究所 474849505152532017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 官方PMI 财新PMI 荣枯线 宏观数据点评 4 2018年11月30日 而小型企业则进一步下滑。表外融资收缩，信用紧缩下，风险偏好下降，企业融资渠道收缩，尤其对中小企业而言尤为恶劣。今年以来我国多措并举解决小微企业融资难问题，扩大小微企业信贷资金来源等对中小企业的扶持政策效果将逐步显现。 2.供需疲弱，外贸景气度持续下降 2018年11月份，生产指数为51.9%，比上月微落0.1个百分点，表明制造业生产扩张步伐继续放缓。需求方面，新订单指数为50.4%，比上月回落0.4个百分点，表明制造业企业产品订货量增速有所减缓，需求仍较疲弱。贸易环境未有改善，新出口订单指数为47%，较上月回升0.1个百分点；进口指数为47.1%，低于上月0.5个百分点。进出口均位于临界点以下。从海外形势来看，全球经济增长有所放缓。美国三季度GDP实际GDP年化季率，前值为4.2%，现值为3.5%，下滑0.7个百分点，10月PMI为57.7，大幅回落2.1个百分点；欧元区三季度GDP初值同比增1.7%，创逾四年新低，预期增1.8%，前值增2.1%，同时欧元区11月PMI为51.5%，进一步下滑0.5个百分点，其中法国、德国均有回落；日本11月PMI为51.8%，较上月下降1.1个百分点。整体海外需求边际上开始放缓，但人民币贬值将一定程度上加强出口竞争力，缓冲贸易摩擦的负面影响。整体来看，本月供需双双走弱，外贸环境未有改善。 图2：大中小型企业PMI (%) 数据来源：wind，上海证券研究所 44454647484950515253542016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 大型企业 中型企业 小型企业 宏观数据点评 5 2018年11月30日 3.被动补库，库存继续上升 11月，原材料库存指数为47.4%，比上月上升0.2个百分点，持续位于临界点以下；本月产成品库存48.6%，回升1.5个百分点。企业采购力度持续下滑，采购量指数为50.8%，比上月下降0.2个百分点。总体来看，企业生产持续放缓，采购量下降，同时需求偏弱，原材料库存与产成品库存有所回升，其中产成品库存回升较为明显，企业被动补库存。 图4：库存及采购量指数（%） 与此同时，价格指数加速回落。主要原材料购进价格指数为50.3%，图3：新订单及生产指数（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所 46474849505152535455562016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 生产 新订单 新出口订单 4446485052542016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 产成品库存 采购量 原材料库存 宏观数据点评 6 2018年11月30日 较上月回落7.7个百分点；出厂价格指数为46.4%，较