H1 经营符合预期，期待旺季销售提速

业绩简评

公司FY2026年中期业绩符合预期，实现营收89.28亿元（同增1.4%），归母净利润11.89亿元（同增5.3%）。公司预计派发股息每股6.3港仙，合计6.69亿港元，派息率为56%。

经营分析

1. 羽绒服业务：直营/加盟渠道稳健增长，FY26H1羽绒服业务营收65.68亿元（同增8.3%）。波司登主品牌通过增强设计和渠道建设实现稳健增长。线上渠道收入13.83亿元（同增2.4%），线下直营和加盟渠道营收分别为24.11亿元（同增6.6%）和37.01亿元（同增7.9%）。波司登品牌渠道数量3140家（同比增加267家），雪中飞门店增至389家（同增74家）。
2. OEM、女装/多元化服装业务：贴牌加工业务H1营收20.44亿元（同降11.7%），受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响。女装和多元化服装业务收入分别为2.51亿元（同降18.6%）和0.64亿元（同降49.3%），占比较低。
3. 毛利率与费用：毛利率同比提升0.1pct至50.0%，其中羽绒服毛利率下降2.0pct至59.1%，主要由于低毛利率经销渠道占比提升。营销管理费用率同比+1.69/-1.51pct至27.53%/7.22%，控费情况良好。
4. 库存管理：库存周转天数下降11天，主要由于减少原材料备货和加强旧库清理。

新品与展望

1. 产品方面：公司推出波司登高级产品线AREAL，包括与Errolson Hugh推出VERTEX系列羽绒服，收获良好市场反馈。
2. 库存去化：FY25暖冬高库存背景下，H1公司及加盟商库存清理进度良好，为秋冬新品销售蓄势。
3. 销售增长：10-11月份数据显示公司终端销售实现良好增长。
4. 战略：公司坚定品牌向上战略，持续优化产品渠道，看好H2经营表现。

盈利预测、估值与评级

预计公司FY2026-FY2028年净利润分别为39.20/43.22/47.39亿元，对应PE分别为13/12/11倍。维持买入评级。

风险提示

终端消费需求不及预期、行业竞争加剧、新品类拓展不及预期。