港股公司信息更新报告：FY2024H1业绩超预期，创新产品表现亮眼，期待旺季表现

FY2024H1创新产品表现亮眼，期待旺季表现，维持“买入”评级 公司FY2024H1收入74.7亿元（+20.9%），净利润9.19亿元（+25.1%），品牌羽绒服创新产品表现较好、渠道减持精细化运营、库存水位及结构健康，我们维持盈利预测，预测净利润25.5/29.5/33.9亿元，对应EPS为0.2/0.3/0.3元，当前股价对应PE为12.8/11.1/9.6倍，公司羽绒服龙头地位稳固，看好旺季延长后的销售表现，继续维持“买入”评级。 波司登创新产品带动收入增长，雪中飞性价比竞争力加强持续高增 品牌羽绒服：收入49.4亿元（+28.1%），分品牌：波司登/雪中飞分别实现44.2/2.65亿元，同比+25.5%/+52.2%，主品牌创新品类防晒服、冲锋衣羽绒服等畅销以及渠道在精细化运营下稳步升级，雪中飞加强中低价位竞争力。分渠道：FY2024H1线下羽绒服门店3313家（-110），其中直营/加盟净-193/+83家，波司登/雪中飞门店净-146/+38家至3037/276家，直营门店净闭但线下直营（线上+线下）/加盟/其他分别实现16.55/30.44/2.4亿元，同比+35.6%/+21.1%/+94.1%，，体现单店经营提质增效。线上收入10.9亿元（+24.8%），占羽绒服收入22%。 OEM核心客户订单保持增长，女装实现恢复性增长，校服带动多元化增长 OEM业务：营收20.4亿元（+7.8%），受益于老客户订单稳定增长并新增客户。 女装：线下场景修复营收实现3.9亿元（+15.4%），杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭分别+20.9%/19.4%/+8.5%，门店净减16家至441家。多元化业务：营收0.96亿元（+9.8%）主要系校服在渠道/产品升级下+11.7%至0.85亿元。 羽绒服毛利率受业务结构影响羽绒服，OEM毛利率稳健，营运能力加强 FY2024H1毛利率50%，基本持平，其中羽绒服/贴牌业务分别-2.4pct/持平，波司登-1.1pct因防晒品类提升，雪中飞-2.3pct因性价比市场竞争激烈。总营运开支占收入比34.96%（+0.2pct），其中销售/管理费用率27.2%（+0.9pct）、7.8%（-0.7pct），运营效率提升带动经营利润率同比+1.2pct至16.5%，净利率同比+0.41pct至12.3%。全渠道一体化运营下收入增长而存货周转天数160天（-21），应收周转天数64天（-20），经营性现金流净额为-5.9亿元，同比显著改善。 风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 1、FY2024H1创新产品表现亮眼，期待旺季表现 公司公布FY2024H1业绩（2023年4月1日-2023年9月31日），实现营收74.72亿元（+20.9%）、归母净利润9.19亿元（+25.11%），核心业务品牌羽绒服及OEM保持增长。 图1：公司FY2024H1收入+20.9%至74.72亿元 图2：公司FY2024H1归母净利润+25.1%至9.19亿元 按主营业务拆分，FY2024H1品牌羽绒服业务实现营收49.4亿元（+28.1%），贴牌加工管理业务收入20.43亿元（+7.8%），女装业务营收3.9亿元（+15.4%），多元化服装业务收入为0.96亿元（+9.8%），分别占集团收入比例为66.1%、27.3%、5.3%、1.3%，贴牌加工管理业务因高基数&发货进度影响，占比下降至27.3%。 表1：FY2024H1羽绒服占比提至66.1%（单位：亿元） 1.1、品牌羽绒服：波司登创新品类较好增长，雪中飞持续高增 FY2024H1品牌羽绒服业务实现营收49.4亿元（+28.1%），占总收入比66.1%（+3.7pct）。按品牌拆分：主品牌波司登实现营收44.2亿元（+25.5%），主要系通过推出防晒服、冲锋衣羽绒服等，以及渠道稳步升级、门店精细化运营等；中端品牌雪中飞实现营收2.65亿元（+52.2%），抓住了中低价位羽绒服的市场机会，增速高于主品牌；高性价比品牌冰洁实现营收0.13亿元（-65.22%），主要系品牌在整合过程。 表2：FY2024H1主品牌收入增长25.53%，雪中飞收入增长52.18% 按渠道拆分： （1）线上渠道：通过新零售运营及数字化转型进行商品一体化运营和精准营销，电商渠道增长25%，线上收入占羽绒服业务收入比例为22%。 表3：羽绒服批发增长快于自营体现公司品牌力提升下经销商信心提升（单位：亿元） （2）线下渠道：目前品牌羽绒服门店为3313家（净减少110家），其中直营/经销门店同比-193/+83家至1206/2107家，直营门店占比36%。聚焦TOP店建设，搭建250个项目，覆盖约500个网点。 其中，直营渠道（线上+线下）实现销售收入16.55亿元（+35.62%），占比33.5%（+1.9p Ct ），批发渠道实现销售收入30.44亿元（+21.15%），占比61.6%，其他渠道实现销售收入2.4亿元（+94%），占比约4.9%。 表4：FY2024H1品牌羽绒服业务终端净减少110家门店至3313家 1.2、OEM业务：核心客户订单保持增长，运营效率提升 FY2024H1贴牌加工管理业务收入20.43亿元（+7.8%），占集团收入比27.3%，来自CR5客户的收入占比89.6%。贴牌加工业务逆势下实现稳定增长，最主要系聚焦核心客户，拓展品类和技术创新、加强快反能力，实现现有核心客户的订单增长。 1.3、女装业务：线下场景修复后，各品牌实现恢复性增长 公司经营四个中高端女装品牌以迎合客户不同场合的着装需求，FY2024H1女装业务收入3.9亿元（+15.4%），占整体收入比5.2%，主要系线下客流恢复带动。 按品牌拆分：杰西女装注重优雅都市场景、风格简洁干练，FY2024H1实现营收1.39亿元（+20.9%）。邦宝风格优雅、浪漫、注重细节，FY2024H1实现营收1.03亿元（+19.4%）。柯利亚诺及柯罗芭追求低调奢华，FY2024H1实现营收1.5亿元（+8.5%）。 表5：FY2024H1女装业务营收3.9亿元，同比增长15.4%（单位：百万元） 渠道方面：从门店数量看，女装线下门店净减少16家至441家，从渠道结构看，零售网点中一、二线城市占比进一步提升，约64.4%。 表6：FY2024H1女装线下门店净减少16家至441家 1.4、多元化服装业务：校服业务持续提升区域覆盖率 FY2024H1实现收入0.96亿元（+9.8%），飒美特校服增长11.7%，占比88.3%（+1.5pct）。飒美特校服业务渠道持续升级，品牌区域覆盖率扩大，服务超过500所学校，年供应链超百万件，通过建立核心的标杆直营区域和区域加盟代理商，巩固核心标杆学校份额、提升区域品牌覆盖率。产品端，高端私立校服带动产品结构持续升级。 表7：FY2024H1飒美特校服增长11.7%带动多元化服装业务增长（单位：百万元） 2、FY2024H1盈利能力稳健，收益质量持续提升 毛利率：FY2024H1公司实现毛利率50%，基本持平，其中品牌羽绒服业务毛利率-2p Ct 、贴牌加工毛利率持平、女装毛利率修复1.5p Ct 。羽绒服业务分品牌来看： （1）波司登品牌毛利率下降1.1pct，主要系FY2024H1防晒服发力，剔除防晒服以后，主推轻薄羽绒的销售结构占比变化导致羽绒服品类毛利率下降0.5p Ct 。（2）雪中飞毛利率下降2.3p Ct ，因为性价比羽绒服市场竞争激烈，引流牺牲了折扣。 图3：FY2024H1毛利率基本持平 图4：FY2024H1羽绒服业务毛利率下降主要系销售结构变化 费用率：FY2024H1公司总营运开支为26.12亿元（+21.6%），占总收入比例为34.96%（+0.21pct）。 （1）分销开支：FY2024H1公司分销开支为20.3亿元，销售费用率27.2%（+0.91pct），销售费用率上升主要系布局旺季发展，开展了品牌建设活动以及门店翻新装修。 （2）行政开支：FY2024H1公司行政开支为5.8亿元，管理费用率7.8%（-0.7pct），行政开支规模同比基本持平。 净利率：FY2024H1经营净利率为16.5%（+1.2pct），净利率12.29%（+0.41pct）。 图5：FY2024H1销售费用率、管理费用率同比略有提升 3、营运资金管理能力加强，应收账款及库存管理能力提升 （1）存货：FY2024H1公司存货规模为38.73亿元（+12.8%），平均存货周转天数为160天（-21天），库存周转天数同比有所下降主要系公司持续执行拉式补货维持较低首单比例，以及全渠道商品一体化运营模式，不断提升快速补货能力，营收扩大的同时保持了平均存货的稳定。 （2）应收/付账款：FY2024H1公司应收账款规模为43.43亿元（-2%），平均应收账款周转天数为64天（-20天），主要系公司强化账期管理。FY2024H1公司应付账款规模为58.63亿元（+19%），应付账款周转天数下降24天至219天，主要系应付账款及票据的增长幅度低于销售成本增长幅度。 （3）经营性现金流净额：FY2024H1经营性现金流净额为-5.86亿元（+65%），现金及现金等价物为28.1亿元（+58.9%），现金储备充足。 图6：FY2024H1公司存货规模为38.73亿元（+12.8%）图7：FY2024H1应收账款规模为43.43亿元（-2%） 图8：FY2024H1应付账款规模为58.63亿元（+19%） 图9：FY2024H1经营性现金流净额-5.86亿元（+65%） 4、盈利预测与投资建议 FY2024H1品牌羽绒服创新产品表现较好、渠道减持精细化运营、库存水位及结构健康，我们维持盈利预测，预测净利润25.5/29.5/33.9亿元，对应EPS为0.2/0.3/0.3元，当前股价对应PE为12.8/11.1/9.6倍，公司羽绒服龙头地位稳固，看好旺季延长后的销售表现，继续维持“买入”评级。 5、风险提示 新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。