概述
- 投资级现金超额回报率连续一两个月为负，而高收益超额回报率为正，这在25年内仅发生过五次。预计投资级市场将在年底前继续收窄，主要受发行量放缓推动，尤其是BBB级债券。
- 美国政府停摆结束通常对市场来说是利好，但10月数据可能永远不会发布。历史上，股市在停摆结束后往往上涨，但最近的政府停摆可能导致美联储在12月做出决定时缺乏10月数据，一些美联储成员的鹰派言论似乎也影响了市场情绪。
- 市场将继续关注替代数据，例如信用卡数据显示10月消费者支出强劲，以及劳动力市场的替代指标与巴克莱经济学对9月和10月私营部门就业增长的预期基本一致。
美国焦点
- 超大规模企业融资：
- 超大规模企业发行量已超过市场承受能力，私营/表外融资的增长也增加了压力。发行量可能会放缓，但供应方向将长期高于平均水平，因为现金流不再是唯一的融资机制。
- 超大规模企业支出增长迅速，但主要依靠现金流量，而债务发行规模较小。然而，随着股东回报的增加，可用于支持持续资本投资的现金流减少，导致超大规模企业需要更多融资。
- 私营“超大规模企业相关”债务对无担保债券构成压力，因为投资者可能会出售流动性更好的公共无担保债券，以预期参与新的、定价更高的私人交易。
- 供应商融资可能成为关键因素，随着对计算基础设施资本支出的平滑，来自供应商/融资伙伴的CDS对冲需求可能增加。
- 将ORCL下调至“减持”，并建议购买5年期CDS，同时卖出ORCL 2035/55债券。预计ORCL将成为BBB-级信用，未来几年将有显著的现金流消耗。建议购买AMZN 5年期CDS。
- 数据中心资本支出： 超大规模企业数据中心资本支出预计将持续增长，AI数据中心的成本可能高达50-60亿美元/吉瓦，远高于传统数据中心。
- 现金流不再是唯一的融资来源： 尽管超大规模企业产生大量自由现金流，但股东回报（如股息和回购）显著减少了可用于支持持续资本投资的现金。预计ORCL、META和GOOGL的现金流将出现缺口，而AMZN和MSFT的现金流状况将保持健康。
- 私营“超大规模企业相关”债务： 数据中心“外壳”租赁越来越普遍，虽然这降低了资本支出，但最终负债仍落在超大规模企业资产负债表上。这导致私人信用与公共无担保债券的估值出现差异。
- 供应商融资可能发挥重要作用： 超大规模企业可能越来越多地依赖供应商融资来支持流动性需求，这可能导致交易对手风险集中度增加，进而增加CDS对冲需求。
- 案例研究：Meta/Blue Owl的“Beignet”融资： Meta最近的Beignet交易（股票代码：RPLDCI）说明了数据中心融资领域正在出现的定制化形式，企业正在寻求通过外部融资来补充内部资金配置和无担保债务发行，以缓解资产负债表压力。
美国投资级
- 宏观建模： 宏观模型表明，指数正在交易于公允价值。模型对SLOOS和资金流最敏感。尽管估值紧张，但历史上+25个基点的利差扩大很常见，并提供了买入机会。
- 市场情绪： 尽管估值紧张，但市场情绪并不算过度紧张，这为利差收窄提供了空间。
- 买入机会： 2025年，中位数每日利差创下了历史新低。即使利差保持紧张，也通常会出现短暂的买入机会。
美国高收益和杠杆贷款
- 回收率差异很大： 债务交换持续增长，使得回收率分析更加细致。使用更长的历史回溯期，债务交换的回收率开始趋同于甚至高于破产驱动的回收率。
信用衍生品和宏观
- 2026年CDS-现金基准展望：
- 2025年，欧洲和美国高收益CDS表现优于现金，而CDX.IG略微优于现金，Main落后。预计2026年，CDS将在各地区提供比现金更强的风险调整回报。
- 相对价值方面，CDS应与现金保持紧密，Main除外，可能仍然溢价。
美国证券化信用
- 2026年CMBS供需展望：
- CMBS发行量可能增加约23%，其中私营品牌产品占比更高。预计2026年，机构CMBS的净增长将很容易被现有投资者基础吸收，而私营品牌的净增长可能会推动利差扩大。
- 私营品牌发行可能包括更多固定利率票据。
- SASB部门将继续受益于非常积极的背景，包括降息周期开始、市场重新开放给大多数物业类型，以及需要为数字基础设施融资。
- CRE CLO市场在2025年表现强劲，预计2026年将反弹至2021年达到的水平。
- 固定利率 conduits 票据可能落后。
- 机构CMBS也将增加，预计2026年将出现更多新的贷款需求，推动机构CMBS发行量增长。
