国家资产负债表分析
- 负债端：2025年10月实体部门负债增速8.6%，前值8.9%，降幅超预期，预计11月小幅下行至8.5%附近，后续趋于下行，重回缩表。金融部门上周资金面边际收敛，但后半周出现反弹迹象，短期股债表现不佳或难持续。
- 财政政策：上周政府债净增加2378亿元，略高于计划，预计11月继续下行至13.0%附近，年底降至13.0%附近。
- 货币政策：上周资金面边际收敛，一年期国债收益率窄幅震荡至1.40%，预计下沿约1.3%，中枢在1.4%附近；十年国债收益率微升至42个基点，未来波动区间或在1.6%-1.9%。
- 资产端：10月物量数据走弱，关注后续经济企稳甚至边际上行情况，预计全年名义经济增速目标在4.9%，未来中枢目标待确认。
股债性价比和股债风格
- 整体展望：预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，负债端实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 资产价格影响因素：各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响。
- 投资收益模式：国家资产负债表边际扩张状态下，交易平均收益高于配置；反之亦然。
- 配置策略：股债性价比偏向债券，股票配置策略为红利加成长，债券配置策略为久期加信用下沉。
- 扩表周期：2016-2023年间，国家资产负债表边际扩张的小周期仅出现在过度收紧后的扩张和供给冲击下的扩张。
- 上周表现：股熊债平，权益风格价值占优，十债收益率稳定在1.82%，一债收益率下行至1.40%，期限利差微升至42个基点。
- 趋势判断：中国外部环境蜜月期已过，国际资金将对中美进行比较，中国胜出的关键在于实体经济。
- 配置组合：主推长债加价值类权益资产，推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。
行业推荐
- 行业表现回顾：本周A股缩量下跌，银行、传媒、食品饮料等跌幅较小，电力设备、综合、基础化工等跌幅较大。
- 行业拥挤度和成交量：电子、电力设备等拥挤度较高，美容护理、综合等拥挤度较低。国防军工、计算机等成交量同比增速最高，电力设备、食品饮料等成交量涨幅最小。
- 行业估值盈利：银行、食品饮料等估值跌幅最小，电力设备、综合等估值跌幅最大。估值盈利匹配方面，银行、保险、石油石化等具有较高盈利预测和相对低估估值。
- 行业景气度：外需边际回升，内需方面，二手房价格下跌，汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低。
- 行业推荐：缩表周期下，价值相对占优，推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
风险提示
- 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张。
- 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
- 市场波动超预期，与预测差异较大。
- 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
