城投债
- 11月城投债小幅净融入130亿元，主要得益于广东、北京、重庆、湖北。
- 1-3年城投债发行利率创历史新低至2.12%。
- 二级市场方面，中高等级3-5年信用利差小幅走扩，曲线两头表现较好，15YAAA和AA+收益率下行4bp，利差收窄6bp；1Y AAA收益率下行1bp，利差收窄2bp。
- 成交笔数略有下降，但整体流动性尚可，短端品种延续抢筹中低等级的高票息品种，5年以上城投债平均低估值成交。
产业债
- 11月产业债发行和净融资均同比增加，其中公用事业、非银金融和综合行业净融资规模较大，均在300亿元以上。
- 中长久期发行占比明显增加，3-5年、5年以上发行占比分别升至18%、11%。
- 1-3年、3-5年发行利率下行5-20bp至2.13%、2.16%，5年以上发行利率上行10bp至2.32%。
- 成交方面，买盘情绪小幅转弱，成交继续降久期，1年以内占比升至37%，高评级成交占比下降，AAA-及以上占比减少3pct至45%。
银行二永债
- 银行资本债发行进度加快，国有行二级资本债和大行永续债收益率普遍上行0-2bp，利差也多走扩0-3bp。
- 中小行永续债表现较好，普遍收益率小幅下行0-2bp，利差窄幅波动。
- 成交情绪转弱，国有行成交缩久期，股份行成交明显拉久期。
- 城商行成交情绪也转弱，二永债成交向中低等级扩散。
核心观点与建议
- 债市窄幅波动，市场循着有票息的方向，通过信用债拉久期或下沉寻找性价比品种。
- 信用债整体收益率及信用利差已来到历史低位水平，中短久期信用债继续压缩空间有限，建议精挑细选，关注绝对票息较高或有超额利差的品种。
- 部分三年左右信用债还有一定收益，1-3年隐含评级AA和AA(2)信用债中，还有1.1万亿收益率在2.2%-2.6%之间，占比约20%；3-5年AA信用债中超过半数收益率在2.2%-2.6%之间。
- 优先关注具有票息优势、超额利差较高的主体，筛选出29家AA(2)及以上、2-3年存量公募债15亿元以上、收益率2.2%-2.4%之间、且超额利差在20bp以上的主体，以及24家AA及以上、3-5年存量公募债15亿元以上、收益率2.3%-2.5%之间且超额利差在20bp以上的主体。
- 10年中高等级城投债收益率在2.35%-2.45%，信用利差在41bp-51bp，利差保护相对较厚，但流动性偏弱。
- 5年AA及以上、1-3年AA-二永债跑赢普信债，其中5年AA+二级资本债、2年AA-永续债与中短票之间的相对利差分别收窄7bp、4bp。
- 3年AA+券商次级债仍可关注，收益率在2%以上，相比同期限、同等级银行二级资本债有票息优势。
风险提示
- 货币政策出现超预期调整。
- 流动性出现超预期变化。
- 信用风险超预期。
