国补加快促进现金流改善，量价波动及去年同期处置火电高基数下业绩暂承压

公司评级与事件：维持“增持”评级。龙源电力发布2025年三季报，前三季度实现营业收入222.21亿元（同比-17.29%），归母净利润43.93亿元（同比-21.02%），但经营性净现金流大幅改善至157.84亿元（同比+53.33%）。主要得益于国补回收加快，应收款项减少65亿元。Q3单季营收65.64亿元（同比-13.98%），归母净利润10.18亿元（同比-38.19%），毛利率34.91%（同比+2.64pct、环比-4.09pct），经营性净现金流91.11亿元（同比+224%）。Q3投资收益为-0.11亿元，主要受去年处置火电资产带来的正向影响消失。

经营数据：前三季度风电利用小时数1511小时（同比-95小时），单Q3同比-27小时；新增风光装机各113、117万千瓦，单Q3各新增15、7万千瓦，增速放缓。前三季度发电量565.47亿度（同比-0.53%），剔除火电影响后，风电电量同比+5.30%、光伏电量同比+77.98%；单Q3风电电量同比+3.33%、光伏电量同比+88.61%，增长主要来自三北及沿海地区。风电、光伏板块收入分别为191.44、28.06亿元（同比-1.82%、+64.82%），度电收入分别为0.41、0.27元/度（同比-0.030、-0.022元/度）。单Q3风电、光伏收入同比-2.4%、+63.6%，度电收入同比-0.025、-0.040元/度。

盈利预测与评级：维持“增持”评级。短期业绩受绿电量价波动及去年处置火电高基数影响承压，但海风及大基地等在手项目保障中长期成长性。看好公司作为头部风电企业的先发优势与市场竞价优势，有望受益于行业估值修复。预测2025-2027年归母净利润分别为56.90、61.30、65.92亿元（同比-11.4%、+7.7%、+7.5%），对应11月18日港股市值PE分别为9.5x、8.8x、8.2x。

风险提示：政策不及预期、原材料成本大幅上涨、资源禀赋波动、电价下行超预期、应收账款回收不及预期、宏观经济波动。