疫情影响全年业绩盈利承压，期待国补兑付现金流改善

事件：公司官网发布2022年关键词报告。 运营稳健建造下降，减值拨备影响盈利。2022年，随着固废及水务行业进入稳健增长期，公司在手项目逐步进入运营期，建造收入迎来下降，2022H1公司运营收入首超建造收入，未来占比有望持续提升，带动盈利能力上行。但考虑到疫情影响及财政压力，公司面临垃圾量萎缩、处理费收缴率降低、危废盈利承压等难题，叠加建造收入的自然下行及非现金减值和拨备，我们预计公司2022年盈利能力将受到一定的影响。 国补持续发放，现金流有望改善。2022年中央政府性基金其他项预算（含可再生能源电价补贴）增超3600亿元达4594亿元，同年7月国网发布2022年第一批补贴资金，生物质发电33.52亿元占比8%，较2021年的5.89%高出2.50pct，发放加速占比提升，存量补贴有望兑付，促进公司现金流改善，提振盈利。我们预计2022年公司非现金减值拨备较多，主要系海外项目商誉减值及国补应收账款损耗，国补兑付后将实现一定规模的利润冲回。 固废龙头强者恒强，三核两翼战略重整。2022年，公司重整发展战略，进一步聚焦固废、泛水、清洁能源三大主业，装备制造、环境科技作为两翼为主业赋能，聚焦资源整合，激发内部活力。2022年12月公司与江苏淮安淮阴区政府签署合作框架协议，以光大淮阴生物质一体化项目为依托，布局智慧能源产业，开启零碳园区模式，打造低碳城市示范区。 公司作为垃圾焚烧龙头强者恒强，得益于央企资源协同及多元化低成本的融资优势。我们从在手规模、运营效率解读公司精细化管理运营优势， 1）2022H1公司在手垃圾焚烧规模15.12万吨/日居全球首位，其中环保能源已投运垃圾焚烧项目规模为12.5万吨/日，在建规模1.12万吨/日，全年新增垃圾发电规模达5200吨/日。2）2022H1公司平均吨入炉发电量470度，吨上网自2015年272度升至2022H1的340度，逐年稳步上升，高吨发可有效抵消退坡部分，新项目具备成本竞争优势。 分红比例有望提升，维持高股息。公司自2017年以来分红比例一直维持在30%左右。考虑到2022年上半年业绩承压，公司中期派息每股股利0.15港币，分红比例提升至32.78%，以期维持较高的派息水平，我们预计全年分红比例仍有望进一步提升，股息率有望达到8%以上。 盈利预测与投资评级：随着在手项目的陆续投运，公司规模盈利双升，自由现金流将显著转好，有望迎来估值的强力修复。考虑公司项目建设进度及拨备减值影响，我们将公司2022-2024年归母净利润预测自65.12/73.29/74.68亿港元下调至48.04/56.84/60.3亿港元，当前市值对应5/4/4倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧