季报点评：广告技术迭代，新游火爆出圈

哔哩哔哩2025年第三季度业绩显示，公司收入77亿元，同比增长5.2%。业务类型方面，移动游戏收入15亿元（同比-17.1%），增值服务收入30亿元（同比+7.1%），广告收入26亿元（同比+22.7%），IP衍生品及其他收入6亿元（同比+2.6%）。公司毛利润28亿元，毛利率36.7%；non-GAAP归母净利润约8亿元，non-GAAP净利润率约10.2%。

社区生态方面，日均活跃用户达1.17亿（同比增长9%），创历史新高；月均活跃用户达3.76亿（同比增长8%）；用户日均使用时长为112分钟（同比增加6分钟）；月均付费用户超3,500万（同比增长17%）；大会员数量达2,540万，其中约80%为年费或续费用户。

广告业务方面，受益于多模态大模型和智能投放系统的提升，广告收入增速进一步提升，环比增加2.5个百分点至22.7%，广告主数量同比增长16%。游戏、互联网服务、数码家电、电商与汽车是投放规模最大的五大垂类，其中数码家电广告收入同比增长超60%，AI与教育等新行业广告商预算也显著增加。

游戏业务方面，长青游戏《三国：谋定天下》稳居iOS畅销榜前列，并与《火凤燎原》开启IP合作；自研搜打撤PvE新游《逃离鸭科夫》火爆出圈，销量突破300万份，最高同时在线人数超30万人。公司未来或将《逃离鸭科夫》扩展至PC端和主机/手机端，并通过挖掘该IP持续获益。新游《三国：百将牌》预计2026年第一季度上线，有望进一步丰富游戏矩阵。

研究结论方面，重申“增持”评级，看好公司广告业务发展潜力、《逃离鸭科夫》游戏玩法扩展以及新游《三国：百将牌》的市场表现。预计公司2025-2027年收入分别为302/328/360亿元（YoY+12.6%/8.7%/9.7%），non-GAAP归母净利分别为25/31/40亿元。目标价30美金/234港币（对应31x 2026e P/E），重申“增持”评级。

风险提示：用户增长不及预期，游戏推进不及预期，变现效率不及预期。