腾讯控股（0700.HK）2025年三季报点评：基本面维持强劲，AI助力效率提升

核心观点与关键数据

整体业绩

• 3Q25收入同比增长15%，毛利同比+22%，Non-IFRS经营利润及归母净利润同比+18%，均超彭博预期。
• 收入增长主要来自游戏和广告收入强劲增长，增值服务及网络广告毛利率超预期。
• 管理费用同比+18%，主要系研发开支增加（尤其是AI相关投入）；销售费用同比增长+22%，主要系AI原生应用程序及游戏发展推广力度增加。
• Non-IFRS分占联合营公司盈利同比增加18亿元；资本开支130亿元，环比回落。
• AI在广告精准定向、游戏用户参与度、编程、游戏及视频制作等领域提升效率，推出智能投放产品矩阵优化广告创意，支持自动出价。
• 预计微信与元宝围绕Agent功能的合作将深化，看好公司在Agent赛道的竞争潜力。

增值服务

• 3Q25增值服务收入同比+16%至959亿元，超预期3%。
• 本土游戏收入同比+15%至428亿元，主要系《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》等贡献，《三角洲行动》9月DAU破3000万，Q3流水前三，《无畏契约：源能行动》上线首月DAU及流水持续增长。
• 海外游戏收入同比+43%至208亿元，超预期，主要系supercell旗下游戏增长、收购工作室收入及《消逝的光芒：困兽》销量表现。
• 社交网络收入同比增长5%至323亿元，主要系视频号直播、音乐付费会员及小游戏平台服务费增长。

营销服务

• 3Q25营销服务收入同比+21%至362亿元，超预期2%。
• 主要系用户参与度、广告加载率及AI驱动eCPM提升，所有行业广告主投放均增长。
• 推出智能投放产品矩阵AIM+，通过自动配置定向、竞价与投放优化营销ROI。
• 预计AI赋能将延长广告业务增长周期，广告增长中枢有望抬升。

FBS

• 3Q25金融科技与企业服务同比增长10%至582亿元。
• 金融科技收入高个位数增长，主要系商业支付及消费贷款收入增加。
• 企业服务收入同比增长超10%，主要系云服务收入增长及微信小店GMV上升带动技术服务费增长。

投资建议

• 预计2025/2026/2027年公司收入分别为7502/8353/9155亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2603/3007/3353亿元。
• 基于2025年11月14日收盘价，对应经调整PE分别为21X/18X/16X，维持“推荐”评级。

风险提示

• 新游戏流水未达预期；广告主投放意愿放缓。