首次覆盖报告：改性材料龙头成长可期，PEEK产业链一体化加速推进

国恩股份以改性塑料起家，现已形成“大化工”和“大健康”双主业协同发展的多元化布局。

大化工板块以有机高分子改性/复合材料为核心，向上游延伸至绿色石化材料（苯乙烯、聚苯乙烯、聚丙烯等），下游应用覆盖家电、汽车、新能源等领域。公司通过战略投资和产能扩张，构建起纵向一体化产业链，强化成本和规模优势。2024年，大化工板块收入173.69亿元，同比增长29.08%，占公司总收入的88.20%。

• 有机高分子材料：改性材料和复合材料双轮驱动，受益于家电、汽车、新能源等领域的需求增长，市场规模加速扩容。公司改性材料市占率全国第二，产品矩阵从通用材料升级至高端特种材料。2024年，公司有机高分子改性材料销量106.32万吨，同比增长6.7%。
• 绿色石化材料：延伸上游至苯乙烯、聚苯乙烯、聚丙烯等原料生产，实现纵向一体化，强化成本和规模优势。2024年，公司PS产能占全国12.99%，位居行业前列。

大健康板块通过收购益青生物和东宝生物，形成覆盖原料—剂型载体—终端产品的产业链协同优势，产品包括明胶、胶原蛋白、空心胶囊等，应用于医药、保健品、食品等领域。公司凭借在天然骨胶原的专业优势，纵向延伸至下游领域，打造了覆盖“医、美、健、食”等大健康产业细分领域的产业链协同优势。2025H1，大健康板块明胶、胶原蛋白及其衍生品和生物医药及保健品的毛利率分别为23.98%和24.88%。

• 明胶：公司骨明胶市场份额领先，位居内资品牌产量第一。
• 空心胶囊：公司产能位居前列，2024年产量304亿粒，市场份额7.1%。益青生物扩产后将达700亿粒/年，成为国内领先生产基地。

前瞻布局PEEK材料：PEEK材料是金字塔顶端的特种工程塑料，在性能和商业价值上都处于工程塑料的“皇冠”位置。公司计划在浙江建设1000吨/年产能，打造“核心树脂-关键中间品-终端构件”一体化供应链，并成立国恩未来科技公司，向下游机器人领域延伸。

盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.41/10.92/15.59亿元，同比增长速分别为24.4%/29.8%/42.8%。对应当前股价PE分别为18.7x/14.4x/10.1x，显著低于可比公司平均值。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、产能释放不及预期、下游需求波动、技术迭代与市场竞争、市场规模测算偏差和第三方数据失真风险。