概述
本报告分析了中国汽车行业2025年第三季度的财务表现，重点关注乘用车和零部件板块。报告认为，乘用车板块在价格竞争依然显著的情况下，边际已体现反内卷成效；零部件板块则受益于持续成长的规模效应，整体温和增长。
行业基本面
- 销量：3Q25汽车批发销量同比增长15%，乘用车和商用车均实现两位数增长。乘用车销量769万辆，同比增长15%，环比增长8%；新能源乘用车销量396万辆，同比增长23%，环比增长10%，渗透率超过52%。商用车销量99万辆，同比增长20%，环比下降7%，符合传统淡季预期。
- 价格竞争：乘用车板块价格竞争依然显著，但边际已体现反内卷成效。3Q25乘用车企（不含上汽）营收3807亿元，同比增长4%，环比增长4%；毛利率17.4%，同比下降2.3个百分点，环比上升1个百分点。
- 零部件：零部件板块营收增速中值法同比增长11%，环比增长7%，体现自主、新能源份额提升背景下零部件成长趋势不改。毛利率19.5%，同比下降0.5个百分点，环比上升0.1个百分点。净利率6.3%，同比增长0.8个百分点，环比下降0.4个百分点，中值法净利率同环比提升体现中小零部件公司在规模增长下盈利能力的提升。
乘用车
- 营收：3Q25乘用车企（不含上汽）营收3807亿元，同比增长4%，环比增长4%。比亚迪、广汽同环比下滑，其余主流车企同环比均增长。
- 毛利率：3Q25乘用车企（不含上汽）毛利率17.4%，同比下降2.3个百分点，环比上升1个百分点。同比下滑幅度大于销售费率的下降，体现价格竞争较去年严峻；环比有1个百分点左右的毛利率提升，预计反内卷初现成效。
- 费用率：3Q25（不含上汽）合计费用率13.8%，同比下降0.3个百分点；销售费用率5.6%，同比下降0.1个百分点；管理费用率2.5%，同比下降0.1个百分点；研发费用率5.6%，同比下降0.2个百分点；财务费用率0.1%，同比下降0.4个百分点。
- 净利：3Q25乘用车企（不含上汽）净利97亿元，同比下降33%，环比增长1%。扣非同比看，主流车企仅上汽、蓝谷增长并有亿元以上的增量；扣非环比看，主流车企多数增长，比亚迪增幅较大但盈利依然不如去年。
- 净现金流：3Q25比亚迪单季净现金流入较多，长城流出较多。
零部件
- 营收：3Q25零部件板块营收增速中值法同比增长11%，环比增长7%。
- 毛利率：3Q25整体毛利率中值法同比下降0.5个百分点，环比上升0.1个百分点，同比受质保费用调整影响较大。
- 费用率：3Q25期间费率同比下降更多受会计政策调整影响，环比提升则因汇兑损失。
- 净利：3Q25净利同环比增长体现规模效益，同比净利增速高于营收增速。中值法净利率同环比提升体现中小零部件公司在规模增长下盈利能力的提升。
- 净现金流：3Q25净现金（剔除华均）同环比分别增长87亿和72亿元。
商用车
- 客车、卡车：3Q25客车、卡车净利同比均大幅增长。
投资建议
- 整车：推荐吉利汽车、比亚迪，继续推荐江淮汽车。
- 重卡：推荐中国重汽A、潍柴动力A/H，建议关注中国重汽H。
- 零部件：推荐敏实集团、爱柯迪，调整后的头部标的也值得配置，包括拓普集团、银轮股份、豪能股份、双环传动、新泉股份；建议关注均胜电子、常熟汽饰、星宇股份。
- AI/智驾：重点推荐地平线机器人，建议关注黑芝麻智能、禾赛科技、速腾聚创。
- 液冷：继续推荐银轮股份、凌云股份。
风险提示
宏观经济、国内消费低于预期，汽车销量低于预期，折扣率上行高于预期，原材料价格波动等。
