汽车行业财报总结：乘用车盈利表现分化，零部件仍处于规模盈利快速增长阶段

行业：需求平稳过渡至政策推出。1Q24乘用车批发568万辆、同比+11%、环比-28%；商用车批发101万辆、同比+7%、环比-8%。4Q23出口与新能源车销量均维持高景气度，最终表现超预期，实现了史上最高的单季批发销量；1Q24同期因价格战、疫情影响基数较低，零售同比增速更高、出口继续超预期，最终1Q是逆季节性的去库，批发增速相对低但仍有两位数增长。 乘用车：盈利表现有所分化，产品、出口结构优化。1Q24乘用车企（不含上汽）营收2569亿元、同比+17%、环比-24%。毛利率18.9%、同比+3.5PP、环比+0.7PP。期间费用率15.3%、同比+3.0PP、环比+1.6PP，电动+智能化趋势下，投入尤其销售、研发费用持续增加。净利89亿元、同比-17%、环比+7%，净利率3.5%、同比-1.4PP、环比+1.0PP，同比下滑受到去年长安非经收益影响，营收在增长、毛利率也有改善（原材料降价、出口结构等），但费用端增加也很明显（比亚迪、赛力斯）。 零部件：依然处于规模、盈利快速增长阶段。1Q24按中值法营收同比+15%、环比-16%，继续好于行业销量情况，符合自主零部件份额提升趋势特征。毛利率20.7%、同比-0.3PP、环比-0.4PP，同环比均略降体现规模、原材料、年降的负面影响；费用率12.6%、同比-0.8PP、环比-0.7PP；最终净利率6.9%、同比+0.9PP、环比+1.3PP，净利同比+31%、环比-0.3%，零部件板块整体盈利水平在长维度上依然是处于提升阶段，尤其是得益于成长型优秀公司的规模盈利双升，另外1Q24产业链年降的影响相对来说并没有明显体现。 2Q24及全年展望：乘用车价格端承压，零部件增速及利润率表现稳定。预计2024年乘用车有望实现4.9%零售增速，叠加出口，批发增速有望达6.7%，其中自主、电动占比预计进一步上扬。盈利角度，整车全行业都面临内销价格压力，预计主流车价格较2023年末可能再降10%，但自主电动将受益于电池成本下降、规模效益，自主燃油有望受益于出口盈利提振，因此合资盈利降幅可能大于自主；零部件则在量增、新项目增加的背景下，对冲年降、原材料、汇率等不利因素。预计全年A股乘用车营收同比+3%、净利同比-12%、利润率较2023年下降，A股汽车零部件营收同比+14%、净利同比+12%、利润率保持大致稳定。 此外，2Q24相对特别，受益于政策带动，预计二季度乘用车批发实现同比15%、环比22%的增速，预计乘用车业绩同比+5%、环比+22%、利润率环比相对稳定（规模效益对冲价格压力），零部件业绩同比+11%、环比+4%（去年同期汇兑等收益较明显）。 投资建议： 1)整车方面，依旧需要在自主、电动、智能、出海的大逻辑线上寻找阶段性的个体逻辑催化，不过短期新车催化较少，建议持续关注重点车企变化：长安汽车、比亚迪、长城汽车、吉利汽车、赛力斯、小米集团、理想汽车。 2)零部件方面，随政策落地，前期观望情绪+政策刺激所带来的需求开始释放，带来短期数据上行。此外，在内销有政策托底、外销继续强势、结构上有自主、新能源的大背景下，汽车零部件全年业绩表现也有望在各行业中相对突出且确定性较高，零部件配置价值得以凸显。推荐1）T链后续配置机会：拓普、新泉；2）今年基本面变化较大的继峰、豪能、福赛、中鼎（建议关注）。 风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，汽车出口低于预期，新能源车销量低于预期，原材料价格波动，特斯拉新车型低于预期等。 1.概述 我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业A股258家上市公司作为分析样本。截至2024年4月29日，总市值为3.79万亿元，占A股总市值4.2%。 1Q24乘用车盈利表现分化，零部件仍处于规模净利同增的成长阶段。销量端，4Q23出口与新能源车销量均维持高景气度，最终表现超预期，实现了史上最高的单季批发销量； 1Q24同期因价格战、疫情影响基数较低，零售同比增速更高、出口继续超预期，最终1Q是逆季节性的去库，批发增速相对低但仍有两位数增长。在财务表现上，除了量以及规模效益相应影响外，乘用车板块同比上显著受益于原材料降价以及出口占比提升；零部件板块整体盈利水平在长维度上依然是处于提升阶段，尤其是得益于成长型优秀公司的规模盈利双升，另外1Q24产业链年降的影响相对来说还没有明显体现。商用车中客车、卡车景气度均在出口持续超预期的情况下处于持续回升阶段。 图表1：汽车细分行业上市公司样本构成（截至2024年4月29日） 2.行业：需求平稳过渡至政策推出 2.1行业基本面 整体：出口、新能源延续高增，4Q23、1Q24增速表现均略超预期。1Q24汽车销量672万辆、同比+11%、环比-25%，同期因价格战、疫情影响基数较低，零售同比增速更高、出口继续超预期，最终1Q是逆季节性的去库，批发增速相对低但仍有两位数增长。4Q23汽车销量898万辆、同比+22%、环比+15%。 图表2：2015-1Q24年汽车批发销量及增速（%） 图表3：2015-1Q24年汽车季度销量及增速（%） 电动vs燃油：新能源车增长趋势不变，1Q24新能源车批发渗透率同比+4.8PP，但燃油车同比其实也在增长。1Q24新能源车批发销量194万辆、同比+29%、环比-34%，同比保持增长，环比下滑符合季节性；新能源渗透率34%，同比+4.8PP、环比-3.5PP；燃油车批发销量对应371万辆、同比+4%、环比-24%，燃油车同比也在保持增长。4Q23依然有年末较大的冲量，新能源车批发销量295万辆、同比+37%、环比+25%，保持增势；新能源渗透率达到38%，同比+4.6PP、环比+3.0PP，继续提升；燃油车批发销量对应485万辆、同比+12%、环比+10%。 图表4：新能源车季度批发销量及增速 图表5：燃油车车季度批发销量及增速 乘用vs商用：乘用车、商用车均处于景气上行阶段。1Q24汽车销量672万辆、同比+11%、环比-25%；商用车101万辆、同比+7%、环比-8%。乘用车同期因价格战、疫情影响基数较低，零售同比增速更高、出口继续超预期，最终1Q是逆季节性的去库，批发增速相对低但仍有两位数增长。而商用车近2个季度销量有所波动，但同比仍实现增长。4Q23乘用车788万辆、同比+20%、环比+15%，商用车109万辆、同比+34%、环比+13%。 图表6：2015-1Q24年乘用车季度销量增速（%） 图表7：2015-1Q24年商用车季度销量增速（%） 图表8：狭义乘用车月度批发增速与M1增速 图表9：渠道库存月度变化（按批发-零售-出口） 图表10：2015年起模拟月度总渠道库存（万辆） 图表11：2015年起模拟月度燃油渠道库存（万辆） 图表12：平均折扣率中位数（%，截至4/25） 图表13：折扣金额中位数（元，截至4/25） 2.2估值及持仓 汽车板块基金持仓比例在连续三个季度上涨后出现下滑，1Q24降至3.57%，但仍高于历史平均值3.31%。3Q23基金持仓比例为3.76%，在2Q23的历史相对高位下环比+0.13PP，4Q23为3.82%、环比+0.07PP，但从历史情况看一季报、三季报数据略失真，因此4Q23环比上涨幅度理论上可能小于0.07PP。1Q24持仓比例由增长转为下降，环比降0.26PP至3.57%，但仍高于历史平均值3.31%，同样降幅可能小于0.26PP。 分板块和个股看，截至2024年3月31日，乘用车持仓环比由1.06%增至1.24%，商用车由0.12%增至0.20%，零部件由2.40%减至1.87%，汽车服务由0.06%减至0.03%。前十重仓股持股总量减少，其中比亚迪、长安汽车、潍柴动力前三，赛力斯、宇通客车进入前十，伯特利、长城汽车掉出前十。 图表14：汽车行业基金持仓情况（截至1Q24） 图表15：汽车行业基金持仓占比排名情况（升序） 图表16：汽车行业基金持仓前十大重仓股（以持股市值排序） 图表17：申万乘用车相对沪深300（截至4月30日） 图表18：申万零部件相对创业板指（截至4月30日） 图表19：乘用车PE（ TTM ）（截至4月30日） 图表20：零部件PE（ TTM ）（截至4月30日） 3.乘用车：盈利表现有所分化，产品、出口结构优化 3.1营收 1Q24新能源、结构升级推动乘用车板块营收+10%，但略低于销量增速（11%），主要在于合资增长疲软（上汽）。1Q24乘用车企（不含上汽）营收2569亿元、同比+17%、环比-24%；乘用车企（含上汽）营收3958亿元、同比+10%、环比-29%，同比表现略低于行业销量的11%，主要在于合资增长疲软（上汽）；环比下降主要是季节性原因。 其中，比亚迪营收1249亿元、同比+4%、环比-31%，广汽集团营收213亿元、同比-19%、环比-31%，长安汽车营收370亿元、同比+7%、环比-14%，长城汽车营收429亿元、同比+48%、环比-20%，上汽集团营收1390亿元、同比-1%、环比-36%。 4Q23乘用车企（不含上汽）营收3361亿元、同比+21%、环比+11%；乘用车企（含上汽）营收5542亿元、同比+13%、环比+12%。 图表21：2010-1Q24年乘用车企季度营收增速（%，含上汽） 图表22：2010-1Q24年乘用车企季度营收增速（%，不含上汽） 3.2毛利率 原材料压力下降后，车企毛利率迎来了连续几个季度的恢复期。 1Q24乘用车企（不含上汽）毛利率18.9%、同比+3.5PP、环比+0.7PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，不含上汽1Q24板块毛利率18.9%、同比+3.5PP、环比+0.7PP。同比角度，规模效应+原材料降价带来明显正面影响；环比角度，估计有供应链降价带来的贡献。4Q23乘用车企（不含上汽）毛利率18.2%、同比+0.8PP、环比-1.1PP。 按毛利率减去销售费用率，1Q24（不含上汽）同比变动和环比变动均小于毛利率。1Q24乘用车企（不含上汽）调整毛利率12.8%、同比+1.9PP、环比+0.2PP；4Q23乘用车企（不含上汽）调整毛利率12.6%、同比-0.5PP、环比-2.1PP。 含上汽： 1)1Q24毛利率15.4%、同比+2.1PP、环比+0.2PP；4Q23含上汽，15.2%、同比+1.2PP、环比-0.7PP。 2)1Q24调整毛利率10.1%、同比+1.2PP、环比-0.1PP；4Q22调整毛利率10.2%、同比+0.5PP、环比-1.3PP。 图表23：2010-1Q24年乘用车企季度毛利率（%，含上汽） 图表24：2010-1Q24年乘用车企季度毛利率（%，不含上汽） 1Q24铝、铜价略有上涨。主要原材料价格： 1）碳酸锂价格同比-75%、环比-28%； 2）铝价同比+3%、环比持平； 3）铜价同比+1%、环比+2%； 4）钢价同比-2%、环比持平； 5）聚氯乙烯价格同比-10%、环比-3%； 6）钯价格同比-35%、环比-10%； 7）铑价格同比-54%、环比+1%； 8）橡胶价格同比+11%、环比+4%。 图表25：汽车行业主要原材料价格情况（截至2024年4月27日） 3.3费用率 近两年费用率在理论上有如下特征： 1)销售费用率会提升，因为行业竞争和自主车企新能源新销售网络建设需要增加投入； 2)管理费用总额增长控制，因为盈利压力变大； 3)研发费用总额和费用率继续上行，这也是近年来电动化、智能化趋势的延续。 具体数据层面，由于上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块不含上汽指标。 1Q24（不含上汽）同比体现新车型迭代加速下研发、销售等费用的提升、环比符合季节性变化： 1）1Q24不含上汽，板块合计费用率15.3%、同比+3.0PP、环比+1.6PP；1Q24含上汽，板块合计费用率13.7%、同比