一、美股科技当前泡沫水平
- 估值分析：
- 标普科技相对估值不及2021年，离2000年科网泡沫峰值有距离。
- ERP指标显示，科技当前不及2000年科网泡沫峰值，甚至不如1998年。
- 标普500/德国DAX估值比已至2019年以来中位，成长/价值估值比亦在中位。
- Mag7/纳斯达克估值比已低于1，绝对值和历史对比均不高。
- 基本面分析：
- 标普500PB略高于预期ROE对应水平，但溢价幅度低于科网和疫情时期。
- 标普信息PB略高于预期ROE对应水平，溢价幅度显著低于科网时期。
- 港股科技估值仍在低位，若外资流入，中长期有望受益于估值比修复。
- A股科技已修复，但市场业绩预期未完全释放，理论估值比应更低。
二、美股科技长期行情结束的前置条件
- 政策因素：
- 1990-2000年美国科技产业受大量产业政策支持，2000年后新增政策减少。
- 渗透率因素：
- 1996-2002年渗透率集中提升期后增速放缓，市场预期增速放缓可能引发离场。
- 技术周期：
- AI-GPT问世后预计将掀起10+年AI赋能浪潮，目前已进入算力基建加速期。
- 龙头业绩：
- 2000年思科、微软等业绩预期未达预期导致科技行情冲顶。
- 本轮特斯拉、谷歌等传统业绩走弱引发衰退担忧，英伟达业绩持续坚挺，但历史EPS足够坚挺，动态PE不高。
- 反垄断监管：
- 1999年微软拆分案导致市场下跌48.1%，科技反垄断监管可能影响美股科技龙头预期。
- 经济周期：
- 2000年衰退背景下风险资产齐跌，美股科技受整体经济景气影响较大。
- 本轮PMI走弱、失业率走高，市场对分子端担忧有限，确认经济软/硬着陆仍需时间。
- 景气与政策：
- 制造业PMI持续低位，服务业PMI刚大幅下行，消费信心接近底部。
- 财政端“大而美”法案落地，货币端联储已开始降息，短期节奏不确定但长期趋势明确。
- 若经济硬着陆，参考2000年风险资产整体大跌；若软着陆，参考2018年底、2019年中市场企稳。
- 当前通胀压力增加，政策宽财政+宽货币+弱美元背景下可能再通胀，下次风险为明年底。
三、A股科技调整的前置条件
- 复盘历史行情：
- 2013年移动互联网行情呈“估值—业绩—估值”三段式特征。
- 2021年新能源行情呈“政策-景气度-估值”三轮驱动特征。
- 当前AI行情仍处于“政策预期—初步验证”阶段，算力基建是当前主力，下阶段关注平台层和应用层景气扩散。
- 业绩增速：
- TMT营收/盈利TTM增速持续向好，算力等细分未出现增速快速走低。
- 业绩预期增速逐步增加，科技产业推进初期，后续业绩仍可能超预期高增。
- 风格切换：
- 成长切向价值需宏观基本面&预期、价值相对成长基本面、政府对股市态度三大催化因素。
- 当前宏观基本面&预期、价值相对成长基本面、政府对股市态度均有限，仍预期成长风格占优，切换契机关注新增稳增长政策。
风险提示
- 美国经济衰退风险。
- 海外金融风险超预期。
- 历史经验失效。
