基于美股科网泡沫深度复盘的观察：英伟达的命运：会是2000年的思科？
策略定期报告 证券研究报告 2024年09月08日 英伟达的命运：会是2000年的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察对于眼下包括英伟达在内的AI浪潮争议，市场一部分观点是与20多年前那场美股科网泡沫进行类比。事实上，当我们回顾上世纪90年代末-21世纪初那场轰轰烈烈的科网泡沫，会发现2000-2002年纳斯达克泡沫的破灭是基于科技聚集社会大量资源，却迟迟未 作用到经济使得经济率先出现衰退前兆，这便是卡洛塔佩雷斯强调的：转折点。在转折点这个阶段，由于前期一种不平衡处于需求的规模和供给的潜力之间，而另一种不平衡是纸面的价值和真实价值之间的背离，当经济崩溃的来临，有时候是衰退或者是萧条将金融资本重新带回现实。值得深入观察的是虽然纳斯达克在2000-2002年经历的转折点 相关报告透视A股：2024Q2高增长细 2024-09-03 分占比环比下滑，当前景气投资失效透视A股：最新央地财政支 2024-08-27 出增速差环比小幅抬升相比经济，A股更需要固本 2024-08-25 培元高股息核心品种或正在迎来 2024-08-23 泡沫化定价——中国股市记忆第六期透视A股：四大行上涨的本 2024-08-21 质 使得90年代科技互联网在狂热阶段变得迷乱而不现实的利润预期被拉回到标准线，但科技技术本身并没有因此停止前进，而是在此期间继续广泛尝试与各种生产活动耦合的机会，对应看到的是2003年开始科技互联网与电子商务正式结合催生了亚马逊，与移动终端结合催生了苹果，科技互联网持续引发一轮轮声势浩大的生产运动与消费革命，2003年之后金融资本与生产资本再度合作，互联网技术进入到协同阶段。此后逐步进入成熟阶段，科技互联网的技术范式占据着统治地位，其逻辑渗透到各项活动中，从商业到行政到教育，更高水平的新生产率和品质在整个经济中得到普及，社会可以感觉到经济增长以一种良好的节奏前进着。 再进一步深入观察，当我们将科网行情中的思科与当前的英伟达进行对比时，两者确实在产业链环节上扮演着近似的角色，基于宏观约束角度当前英伟达确实也和思科同样在经历转折点过程，两者表面上的区别是思科在顶部位置超过200倍PE估值，而当前英伟达才60倍估值，对应基本面预期显然英伟达的盈利指引要比当前的思科要强劲得多，这样看来英伟达当前的泡沫化定价要比思科小很多。但拉长视角观察，我们认为两者的本质区别是在于产业趋势中的行业竞争格局。事实上，2003年之后思科股价即便出现盈利增速的回升但持续震荡下行，在后续微软、苹果和亚马逊等诸多科技巨头股价恢复甚至创新高的过程中，思科则淹没在那轮科技互联网的大潮中，其背后的原因是思科在1998年就已经出现强劲的竞争对手——Jusiper，一度占据15%的市场份额，在2003年之后由于华为全面介入到美国市场，对于思科产生了明显冲击。虽然，基于产业演进的角度确实存在定价中心后续向亚马逊（链）和苹果（链）等产业链关键环节以及供需缺口过渡而逐渐脱离基础设施的影响，但对于思科定价的反思不能仅局限在2000-2002年 转折点这个阶段，更需要看2003年之后思科为何落寞。显然，其落寞的命运是来自行业竞争格局出现恶化，是在科技互联网的激烈竞争过程中败下阵来，意味着在科技浪潮中行业竞争格局是超额收益的最终来源。 在此，我们有理由认为当前英伟达的命运虽在经历同样的转折点，但股价并不能简单类比2000年之后的思科。对于英伟达投资价值的判断，我们强调基于短期应用端能否落地所产生的产业趋势争议并不是英伟达的定价关键，科技的异变点与落地大多数情况下是后验的，只能尽量跟踪但很难领先预判，在此过程只需要明确科技本身仍在持续进步同时并未停止与生产的广泛接触。稍微拉长视角，英伟达的行业竞争格局才是其估值支撑的首要抓手。据此，我们推荐如下的决策逻辑框架，相信是值得参考的：首先，基于行业竞争格局作为逻辑的第一切入口，如果认为AI芯片没有壁垒，或者在未来2-3年英伟达将面临强劲的竞争对手，那么其投资价值将明显削弱；其次，如果认为未来AI芯片行业竞争格局是持续稳固的，英伟达在所处领域的竞争优势遥遥领先，那么我们再讨论这场美国经济的宏观约束对于英伟达的定价影响。如果是美国经济后续硬着陆，那么下游将面临财务硬约束而削减对AI芯片的投入，显然会对英伟达产生负面冲击；若为软着陆，那么等待经济企稳回升使得宏观约束解除后，预计英伟达将带领纳斯达克恢复上涨。而在宏观约束解除之前，也就是确认美国经济步入正式企稳回升之前，英伟达股价更有可能呈现有底部支撑的上下波动（更类似于2010年的苹果股价形态），但也意味着英伟达最佳超额阶段已告一段落。 风险提示：历史数据不代表未来趋势，美国经济硬着陆。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 内容目录 1.美股科网定价四阶段深度复盘：如何产生？7 1.1.美股科网泡沫第一阶段：1988年-1994年孕育阶段，信息科技板块超额收益不明显8 1.2.美股科网泡沫第二阶段：美国信息技术投资大爆发开启于1993年9月的“信息高速公路计划”，1994年后信息技术行业占GDP比重明显提升9 1.3.美股科网泡沫第三阶段：东南亚金融危机+美国共同基金大发展成为重要增量资金；1998年后资金抱团涌入科技板块，泡沫接近顶点10 1.4.美股科网泡沫第四阶段：以微软反垄断落地为标志，叠加美国经济出现衰退，科网泡沫破灭，随后进入漫长的回调期12 2.美股科网泡沫破灭时期宏微观环境如何？经济在1999年下半年有衰退前兆13 2.1.宏观抓手：美国经济走弱，美联储政策持续收紧13 2.2.微观线索：科网泡沫时期科技股盈利增长来自于大量并购行为16 3.从微观企业视角，进入泡沫期之后有何特征？估值透支业绩增长年限三年以上17 3.1.科网泡沫时期代表性个股深度复盘17 3.2.A股好景气公司透支情况分析23 3.3.英伟达股价透支估值年份数分析25 4.美股科网泡沫定价的中观产业理论观察：正在经历宏观约束下的转折点定价26 4.1.中观视角：基于技术革命与资本理论的分析，当前AI逐步进入狂热期后的转折点定价26 4.2.科技定价四阶段的提出：爆款出现买巨头-巨头开启巨额资本开支买基础设施-产业链形成买产业链关键环节-1到100买供需缺口29 5.基于多种视角对于英伟达定价泡沫进行风险评估：更类似于2010年苹果呈现上下波 动，而非2000年的思科31 5.1.站在未来三年的视角，英伟达业绩预测非常乐观33 5.2.如何识别科技股泡沫之相对市值：当前纳斯达克指数相对标普500的市值扩张幅度低于科网泡沫阶段，且未突破2021年高点34 5.3.如何识别科技股泡沫之收益率分化：当前纳斯达克指数与标普500的收益率并没有出现大幅分化的迹象34 5.4.如何识别科技股泡沫之测度指数：桥水基金的六维度股市泡沫指数35 5.5.股市泡沫整体观测与个股盈利估值支撑评估：当前美股M7有泡沫化的迹象，但还没有完全泡沫化；英伟达股价对比思科具有完全不同的盈利估值匹配度35 图表目录 图1.互联网泡沫行情四阶段复盘全景图7 图2.1988-1994年，美股分板块累计收益率表现，信息技术板块收益落后于美股总体8 图3.1990年-1993年科技板块内出现个股分化，微软、思科股价大幅上扬，而IBM、苹果股价趋弱8 图4.1987年-2022年美国信息业、信息通信技术生产行业占GDP比重9 图5.1993年-1998年美股三大指数走势（1993年1月4日定基为100）10 图6.1995年-2001年美国共同基金发展情况，1990-2008年美国净国际股票投资金额10 图7.1996年-2002年美元汇率，1998年之后美元升值较为明显，尤其在东南亚危机后加速11 图8.1995-2000年，美股分板块累计收益率表现，其中信息技术板块有显著超额收益11 图9.1998年-2002年，美股三大指数及代表性科技个股走势（1998年1月定基为100）12 图10.1990年-2024年美国公用事业产能利用率与设备投资占GDP变化，其中1995年- 2000年设备投资提升并未带动公用事业产能利用率提升13 图11.美国1990-2010年CPI指数、失业率、GDP数据，核心异变点是：1999年下半年通胀增速始终低于预期。14 图12.科网泡沫时期行情深度复盘全景图——标普50014 图13.1992年-2003年标普500营收同比增速、ROE、盈利同比增速情况，1998年开始标 普500营收、利润和ROE均处于较弱的局面15 图14.1997年-2002年科网泡沫时期行情深度复盘全景图——纳斯达克指数15 图15.科网泡沫时期基本面复盘——MSCI美国信息技术指数，科技板块盈利增速、营收增速和ROE的高位出现在1999Q316 图16.1996年-2001年，美国纳斯达克指数与美联储目标利率16 图17.1995年-2024年信息技术板块并购增发情况，科网泡沫时期科技盈利的增长来自于大量并购行为17 图18.科网泡沫时期行情深度复盘全景图——1997年-2001年微软股价、PE、PS走势18 图19.科网泡沫时期代表个股基本面复盘——1992年-2003年微软营收同比增速、ROE、净利润同比增速18 图20.科网泡沫时期代表个股基本面复盘——微软19 图21.股价透支估值年份数分析——1995年-2005年微软股价及EPS*30走势19 图22.科网泡沫时期行情深度复盘全景图——1997年-2001年思科股价、PE、PS走势。作为科网定价中基础设施品种，思科PE估值高位超过250。20 图23.科网泡沫时期代表个股基本面复盘——思科20 图24.股价透支估值年份数分析——1995年-2005年思科股价及EPS*30走势21 图25.科网泡沫时期行情深度复盘全景图——1997年-2001年苹果股价、PE、PS走势21 图26.科网泡沫时期代表个股基本面复盘——苹果22 图27.股价透支估值年份数分析——1995年-2005年苹果股价及EPS*30走势22 图28.股价透支估值年份数分析——1995年-2005年亚马逊股价及EPS*30走势23 图29.股价透支估值年份数分析——宁德时代23 图30.股价透支估值年份数分析——药明康德24 图31.股价透支估值年份数分析——迈瑞医疗24 图32.股价透支估值年份数分析——汇川技术25 图33.股价透支估值年份数分析——中际旭创25 图34.股价透支估值年份数分析——英伟达26 图35.产业发展的四阶段及转折点总结28 图36.不同时期的金融资本特征拆分28 图37.发展的导入期和成长期金融资本和生产资本的关系29 图38.发展的导入期和成长期金融资本和生产资本的关系29 图39.科技定价四阶段配置策略31 图40.当前对于英伟达的投资节奏决策树判断32 图41.泡沫化的终局往往有两大趋势，其一为小市值补涨，其二为逻辑抢跑，应用端跑赢 .............................................................................32 图42.产业趋势是王道：2010年纳指下跌，但苹果是避不开的产业趋势33 图43.产业趋势是王道：2020年纳指下跌，但特斯拉是避不开的产业趋势33 图44.英伟达营业收入预测与同比34 图45.英伟达EPS预测与同比34 图46.如何识别科技股泡沫之收益率分化：当前纳斯达克指数与标普500的收益率并没有出现大幅分化的迹象35 图47.桥水基金的六维度股市泡沫指数35 图48.对比英伟达和思科36 “当前面对汹涌而来的AI技术变革和宏大叙事，新兴概念和技术革命鼓动人们加入到这场有关于第四次科技革命的盛筵，我们能充分感受到过程中市场巨大的争议，事实的第一维和数据的第二维总与情绪的
