当下AI与科网泡沫时期的比较如何从产业链出发，选择合适的离场点？

核心观点：科技泡沫难以在事前甄别，红杉资本的AI泡沫模型提供警示，但需结合产业链发展阶段判断。历史案例表明，收入增速见顶或CAPEX减速比股价高点略有滞后，应关注从加大投入→应收恶化→现金流恶化→EBITDA/EBIT恶化的前期传导过程。

关键数据：

• 科网泡沫时期，1998-2000年电信运营商资本开支增速达到顶峰，类比2026年Hyperscaler。
• 科网泡沫时期，1996年电信行业收入/Capex为5x以上，2000年跌落至3x，2001年进一步跌至2.84x；新增收入/Capex1997-2000年介于0.32-0.39x。
• 科网泡沫时期，1996年电信运营商EBITDA/Capex高达1.71x，1999年跌落至1.25x，2000年跌落至1.02x，2001年跌至0.96x。
• 2025年Hyperscaler收入/Capex合计为4.1倍，2026年掉落至2.5x；2025年新增收入/Capex合计为0.53倍，预计2026年为0.41倍，2027年掉落至0.35x。
• 2025年HyperscalerEBITDA/Capex高达1.7x，预计2026年下滑至1.1x，2027年跌至1.0x。
• 2026年Hyperscaler净利润/Capex约为0.8倍，2007年高达0.5倍。
• 2026年全球AI企业发债量预期为5700亿美元，2027年预计为7000-9000亿美元。

研究结论：

• 年度比较：2026年Hyperscaler的资本使用效率、边际资本产出、EBITDA/Capex等指标预计将与2000年电信运营商接近。
• 季度比较：2026年Q2更像1999年Q2-Q3，AI基础设施扩张开始压低现金转化，部分数据中心/云厂商出现债务、应收和资本开支共振。
• 未来观察：Hyperscaler的Backlog增速突然掉到个位数甚至负增长→再看到Backlog/Capex开始下降→然后看到AI收入增速下降。
• 投资建议：科网泡沫时期最佳离场点是阶段三的晚期，即现金流恶化后开始出现EBITDA/EBITmargin的恶化。2026年Q2，美国AI产业链首次出现现金流的恶化，但EBITDA/EBITmargin还很健康，因此AI行情还未结束。
• 重点跟踪：Neo-clouding融资扩张型公司（CRWV、NBIS、甲骨文）的CAPEX/销售、债务/销售、FCFmargin；Hyperscaler（微软、谷歌、META、亚马逊、甲骨文）的CAPEX/销售、FCFmargin、OCFmargin、EBIT margin、EBITDA margin、收入YoY。
• 两个不可比：美债风险不可比，当前美国联邦债务问题成为全球主要经济体首要问题之一；科技中周期不可比，当前处在通用人工智能周期第三个基钦周期中，大模型越来越强，但丰富、百花齐放的智能体应用还在早期阶段。