核心观点
2025年煤炭行情呈现深V走势，基本面改善和预期转变是主要驱动因素。焦煤期货价格经历升水转贴水再转升水，关键在于煤炭政策的急停转向。上半年政策宽松导致产量飙升，市场悲观；7月起政策收紧，产量回落，供需由宽松转向紧平衡甚至结构性短缺。
供给分析
- 政策收紧导致产量下降：7月底国家能源局核查煤矿超产，山西、内蒙古等地产量环比由增转降，山西减产对焦煤影响更大。山西三季度原煤产量同比减少6.5%，焦煤精煤产量同比减少5.8%；内蒙古三季度原煤产量同比减少3.6%；乌海环保督察趋严进一步影响焦煤供给。
- 进口补充部分缺口：国内焦煤进口同比减少6.1%，蒙古主焦煤进口占比下降，对国内主焦煤补充有限；俄罗斯焦煤进口同比增加4%，提供增量；加拿大进口环比增长，澳大利亚进口不增反降，美国基本停滞。
- 煤炭整体进口严峻：印尼执行HBA定价新政，国内进口印尼煤减量明显，煤及褐煤进口同比减少11.1%。
需求分析
- 冶金和建材耗煤稳定：钢厂生产旺盛，生铁产量维持高位，带动原料需求高涨。三季度生铁产量同比增加5.2%，焦煤消费量同比增加4.6%。
- 化工和电厂耗煤强劲：化工耗煤达近年高位，电厂耗煤呈现淡季不淡特征，保持季节性高位。
库存分析
- 焦煤库存优化：绝对库存7月初至9月初去化，之后维持低位震荡；煤矿库存下降，下游库存增长，库存天数提高，口岸和港口库存消化。
- 动力煤库存稳定：未进一步累库，低于去年同期水平；北方港口库存去化，集港价格倒挂，支撑煤价下方空间。
研究结论
四季度煤炭供需偏紧格局难以扭转，供给增量短期无法落地，需求保持韧性，消费旺季即将来临，煤炭价格易涨难跌。短期钢厂可能减产，但焦煤价格调整空间有限。建议逢低做多跨品种策略（多煤空矿），焦煤作为煤炭策略的盘面表达工具，仍将受到市场关注和资金追捧。
