25Q3科网股业绩前瞻与投资机会梳理

恒生科技估值表现

2025年第三季度，港股科网股在降息预期与AI浪潮双重驱动下表现强势，但季度末受中美关税升级等外部扰动影响出现回调。恒生科技指数市盈率（TTM）为22.5倍，远低于全球主要市场；恒生互联网科技指数PE-TTM为21.7倍，处于历史16%的低分位，与全球主要科技指数相比，其估值洼地特征十分明显。

腾讯控股

• 游戏业务持续增长：《三角洲部队》移动版DAU在2025年9月突破2500万，《王者荣耀》国服DAU突破1.39亿，同比增长40%；新游戏储备包括《流放之路2》、《暗界使者》、《洛克王国》，《王者荣耀世界》预计2026年上线。
• 广告业务强势：AI广告技术升级，提升广告点击率与转化率，新增广告库存包括微信搜索AI广告、元宝APP广告。
• Q3业绩展望：彭博一致性预估Q3收入同比增长12.9%，经调整归母净利润同比增长10.3%；2026年对应PE为18.4x，仍有估值吸引空间。

网易

• 经典IP持续强势：《梦幻西游》PC版多次刷新同时在线人数纪录，高利润率（预计35%+）和长递延收入周期为Q3利润释放提供支撑。
• 新游增量贡献：《燕云十六声》流水持续攀升，《命运：群星》上线海外市场，《无限大》带动市场预期升温。
• 非游戏业务亮点：云音乐毛利率同比提升190bps至36.1%，有道教育AI广告优化师驱动广告业务增长。
• Q3业绩展望：游戏与增值服务同比增长14.4%至238.8亿元，整体收入同比增长11.5%至292.2亿元，经调整净利润同比增长28%至96.0亿元。
• 估值较为吸引：公司2025/2026预计PE 19.1/16.2x，处于历史低分位水平。

小米集团

• 硬件增长展望面临短期压力：Q3全球智能手机出货量同比增长1.8%，中国市场同比下降1.7%；DDR/NAND价格持续上涨，对2025Q3及2026年手机毛利率带来压力。
• 电动汽车需求依旧强劲：Q3电动汽车出货量为10.9万辆，公司持续提升一期工厂生产效率，全年实现35万辆出货目标可顺利实现。
• IOT与互联网业务稳健增长：IOT业务预计增长放缓，互联网业务预计依旧保持稳健增长。
• 业绩展望：Q3市场预计智能手机业务同比增长1.5%，IOT业务同比增长15.9%，互联网业务预计增长9.8%，汽车业务同比增长181.4%，汽车业务有望在Q3实现盈利；2025/2026年PE预计25.1x/19.7x，估值仍然较吸引。

联想集团

• IDG业务表现优于同业但行业面临涨价压力：PC业务出货量同比增长17.3%，增速远超行业；行业内存价格持续上涨，Q3毛利率可能受到波动。
• ISG增速市场预期下调，SSG稳健增长：ISG业务一致性预期增速为同比增长29.1%，SSG业务预计Q3季度增速为同比14.0%。
• 利润展望与估值：IDG业务利润率预计开始收到影响，SSG服务业务利润占比提升部分被ISG业务亏损抵消，Q3 OP增速为8.9%，全年净利润增速预估放缓；公司目前估值对应2026/2027预期市盈率为11.4x/10.6x。

子板块投资观点概览

电商

• 竞争维持激烈，关注闪购/AI对业绩的验证
  • 电商大盘3Q25国内实物商品网上零售额同比增长7.5%，对商品零售总额的渗透率为28.4%，同比提升1个百分点。
  • 2025年双11特点：简化购物流程，促销侧重立减和直降，交易链路落地AI工具，闪购首次双11。
  • 即时零售和电商的融合：阿里淘天旗舰店逐步引入淘宝闪购，京东零售后续增长动力或更多来自日百品类。
  • Q3关注重点：淘宝闪购对主站的提振，京东在以旧换新政策高基数下的业绩交付，拼多多TEMU区域分布变化和增长势能，快手GMV增速。

阿里巴巴

• 阿里云收入提速，CMR增速有望维持
  • 预计总收入同比增长3%，中国电商同比增长30%，云智能+28%，AIDC+27%。
  • 预计经调整EBITA同比降65%，经调整净利润同比降55%。
  • 中国电商集团预计CRM同比增9.6%，快于GMV增速，预计电商零售业务的EBITA利润率约40%。
  • 阿里云收入加速增长具备较高确定性，推理需求增加带动云收入增长。
  • 估值：当前股价对应24.6x/17.4x FY2026E/FY2027E市盈率，FY2027市盈率更具参考性，估值吸引。

拼多多

• 国内主站利润率或仍承压，关注TEMU趋势
  • 预计3Q25收入同比增长7%，其中在线营销及其他同比增12%，交易服务同比增2%。
  • 利润率或延续下降趋势，主要因商家及生态建设加码，国内主站未来3年“千亿扶持”计划。
  • TEMU：全球MAU达5.3亿，累计下载量超12亿，Q3GMV预计为200-250亿美元，全年GMV目标为1,000亿美元。
  • 估值：现价对应14.1x/11.5x2025E/2026E市盈率，相对吸引。

京东

• 国补高基数效应开始显现
  • 预计3Q25收入同比增长13%，商品收入同比增长10%，带电/日百收入同比增8.5%/14.0%。
  • 预计经调整净利润42亿元，同比降68%，主要反映即时零售亏损。
  • 分部表现：京东零售预计收入同比增长10%，经营利润同比增长14%；京东物流预计收入同比增长14%；新业务预计收入同比增长181%。
  • 估值：现价对应12.5x/8.9x 2025E/2025E市盈率，在较低估值区间。

本地生活

• 外卖业绩触底，关注UE改善幅度预期
  • 阿里即时零售亏损超300亿元，美团外卖同比由盈转亏，京东新业务亏损149亿元。
  • 关注UE改善幅度预期，美团在正餐的GTV份额仍有韧性。
  • 竞争是长期的，建议从更长期的视角审视竞争。

美团

• 业绩触底，骑手保障落地，中长期能力持续提升
  • 预计Q3收入同比增3%，核心本地商业收入或有小幅下降，新业务同比增17%。
  • 预计Q3经调整净亏损152亿元。
  • 核心本地商业：预计即时配送单量同比增15%，外卖收入同比降10%；预计到店酒旅GTV/收入增28%/16%。
  • 骑手社保落地：骑手养老保险补贴将在全国范围内向全部骑手开放。
  • 估值：现价对应22.3x 2026E市盈率。

在线旅行

• 旅游大盘人均花费承压
  • 国内旅游收入/人次同比增5%/13%，人均花费同比降7%。
  • 民航国内/国际客运量同比增3%/15%。
  • 下调全年预期：国内旅游大盘全年增8%，在线市场增速12-15%。

携程

• 业绩稳健，竞争影响有限
  • 预计3Q25收入同比增长13%，住宿预订/交通票务收入同比增14%/9%。
  • 预计经调整净利润58亿元，同比降3%。
  • 国内竞争格局：新玩家对携程的影响可控，各家能力差异化竞争。
  • 估值：现价对应18.8x/16.9x 2025E/2026E市盈率，估值在合理区间。

同程旅行

• 核心OTA业务稳健
  • 预计总收入同比增长9%，核心OTA业务同比增13%。
  • 收购万达酒管：正式完成对万达酒店管理公司的100%股权收购，布局高端酒店管理业务。
  • 估值：现价对应14.2x/12.2x 2025E/2026E市盈率，估值在合理区间。

腾讯音乐

• 音乐订阅强劲趋势有望延续
  • 预计3Q25收入同比增17%，在线音乐+23%，社交娱乐收入同比降2%。
  • 预计毛利率44%，同比提升1个百分点，预计经调整净利润23亿元，同比增19%。
  • ARPPU提升带动订阅业务增长：预计Q3订阅收入同比增17%，总收入占比55%。
  • 估值：当前股价对应25.0x/22.7x 2025E/2026E市盈率。

快手

• 可灵商业化进展仍是关注重点
  • 预计总收入同比增13%，广告收入占比提升至55%+。
  • 可灵AI：可灵2.5 Turbo上线，目前仍位于视频生成模型基准测试的全球第一。
  • 估值：当前估值对应13.9x/11.7x 2025E/2026E市盈率，建议关注。

哔哩哔哩

• Q3游戏高基数，关注新游势能
  • 预计3Q25总收入同比增5%，增值服务+10%，广告+20%，移动游戏-16%，IP衍生品及其他-10%。
  • 新游戏：《逃离鸭科夫》首周销量超100万份，12天全球流水超1亿元；《三国：百将牌》进入删档测试。
  • 中长期利润改善驱动：2025年有望进入完整盈利财年，利润率提升的核心来自收入结构改善。
  • 估值：现价对应37.1x/25.9x 2025E/2026E市盈率，股价核心催化为新游戏上线后的表现。