核心品种承压可控，创新布局推动长期增长

核心品种销量及价格承压、退货影响兑现，短期业绩处于压力期

• 带状疱疹疫苗：2025年前三季度收入-1.4亿元，销量-6.5万人份，主要因2025年惠民活动导致价格下降及产品退货（冲减收入2.3亿元）。受种者疾病认知、疫苗消费意愿等因素影响，部分已确认收入产品效期未能实现销售。
• 水痘疫苗：收入同比减少1.4亿元，主要因出生率下降及市场竞争加剧（同类厂家增多），销量下降。

盈利能力下滑

• 整体毛利率75.4%（-10.1pp），净利率-33.3%（-57.1pp），主要因营业收入下降、费用占比提高（销售/管理/研发/财务费用率分别为60.2%/17.3%/29.2%/0.3%，同比分别+23.1pp/+9.4pp/+17.9pp/+0.6pp）及资产减值增加。

研发管线持续推进

• 2025年前三季度研发投入1.4亿元，占营收比重29.2%。多项在研项目取得进展：吸附无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗临床试验申请获批；佐剂流感疫苗临床试验申请获批；HSV-2mRNA疫苗I期临床试验启动。

盈利预测

• 预计2025-2027年EPS分别为-0.16元、0.36元、0.38元。

风险提示

• 产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。

关键假设

1. 水痘疫苗2025年销量大幅下降，2026-2027年需求修复复合增速5%；
2. 流感疫苗保持稳定增长，2025-2027年销量复合增速5%；
3. 带状疱疹疫苗2025-2027年销量增速分别为-40%/10%/20%。