供热行业作为典型公用事业行业，改革进程持续推进。2010-2023年我国集中供热面积稳步增长，复合增速达到7.8%，其中住宅面积占比76%。燃煤供热占比超过70%，以燃煤热电联产为主要供热方式。热水供应为主，占比接近85%。供热价格改革历史超过二十年，2025年4月，中办、国办出台《关于完善价格治理机制的意见》，提出深化城镇供热价格改革，加快推进供热计量改造。供热价格市场化及两部制热价改革仍在进行中。
居民供暖企业盈利水平差异大，盈亏受到供热定价、成本控制因素双重影响。价格端，全国范围来看，北京市单位供热价格全国最高，这也使得北京市的供热企业如金房能源、京能热力的盈利水平较好。供热价格实行政府指导定价，按“准许成本+合理收益”办法核定，原则上三年一核价。部分城市已经超十年未进行供热价格调整，燃料价格上涨对企业盈利造成压力。2025年以来全国已有多个区县实施热价调整，预计未来供热价格涨价有望成为趋势，供热企业盈利有望迎来修复。
成本端，燃料成本占到供热总成本约60%，在价格不变情况下控制燃料成本成为盈利关键。对比同在沈阳地区供热的联美控股和惠天热电，2024年实现分别实现毛利率24%和-13.8%。主要由于联美控股采用低热值且经济性突出的褐煤，并对煤炭运输、仓储加强管控，燃料端的成本管控能力强；同时对管网输热进行精细化管理，将热损失降到最低；叠加供暖区内客户多为新建建筑，保温效果好，热耗较低。从而实现通过提高经营管理效率来增厚利润。
得益于商业模式，居民供暖企业现金流充裕。供热费一般采取预收形式，并根据供热期天数分摊结算收入，因此企业自由现金流情况一般较好。我们选取的5家供热企业中4家的合同负债占总收入比重达到40%左右，自由现金流为正，净利润现金含量超过100%，体现板块公司现金流表现优异的特点。
投资建议：供热行业受政策端影响较大，供热价格市场化改革有望成为行业盈利改善的关键。我们认为供热调价有望从局部区域发散至全国，热价调整趋势有望持续。在短期热价不变的情况下，建议关注成本控制能力强，经营管理效率优的供热公司，有望在热价改革背景下优势凸显。相关标的：（1）联美控股 ：精细化管理水平高，毛利率常年保持20%以上。账面资金充裕，货币资金占总资产比重超过40%，2024年净利润现金含量接近200%。同时股权集中度高，大股东持股比例约70%，2024年分红和回购金额占归母净利润137%。具备一定未来持续分红的能力和意愿；（2）京能热力：背靠北京市国资委，供热毛利率在15%-20%之间。2024年分红比例为40%。同时母公司京能集团承诺2027年7月前解决同业竞争问题，外延注入有望助力公司主业扩张；（3）金房能源：北京地区供暖企业。供暖主业盈利稳定在20%-25%，2024年收现比为101%，净现比为479%；（4）哈投股份：背靠哈尔滨国资委，供热和证券业务共同驱动业绩增长，哈尔滨地区供热价格十年未调，有望伴随价格改革迎来盈利改善。
风险提示：居民热价调整不及预期；燃料上涨幅度超预期；安全生产风险。
