2010年半年报点评：优异的成本控制显著提升盈利

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 江铃汽车(000550) 推荐 2010年半年报点评 （维持评级） 汽车 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 09182736455407/0607/0807/1007/1208/02XX股票上证综指 股票数据 昨收盘（元） 25.13 总股本/流通A股(百万股) 863.21/515.97 流通B股/H股(百万股) 344.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 21,692.57/21,611.11 上证综指/深圳成指 2,650.31/11,214.24 12个月最高/最低（元） 26.50/16.35 财务数据 净资产值(百万元) 5,338.54 每股净资产(元) 6.18 市净率 4.06 资产负债率 38.71% 息率 1.95% 相关研究报告： 《江铃2010年一季报点评：维持高利润率，盈利大幅释放》——2010-4-26 《江铃汽车09年报点评：2009年盈利能力创近年新高》——2010-3-7 《江铃汽车：销售费用拨回导致4Q08业绩扭转》——2009-3-18 分析师：李君 电话: 021-60933156 E-mail: lijun2@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210030036 分析师：左涛 电话: 021-60933164 E-mail: zuotao@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210060044 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 优异的成本控制显著提升盈利  2010年上半年业绩靓丽 2010年上半年，公司实现收入76.76亿元、净利10.41亿元，同比分别增长62.5%、140.8%，折合EPS 1.21元，基本符合预期。公司在销售规模大幅增长的情况下，毛利率增长，销售、管理费用率却同比下降，表现优异。  销量大幅放量，各细分车型市场占有率均有所提升 1H10，公司销售整车8.8万辆，同比增长65.7%，包括3.4万辆轻卡、2.9万辆皮卡及SUV、2.5万辆全顺轻客。JMC轻卡、全顺销量同比分别增长53%、77%，均显著高于行业平均，市场占有率也有所上升。  毛利率上升，费用节省增厚盈利 毛利率增长：1H10公司毛利率为26.1%，同比上升1.27个百分点。主要来自轻卡销售结构改善、新世代全顺车型销售放量等。 费用率下降：公司销售、管理费用率分别较去年同期下降1.8、1.6个百分点，在销售放量，收入大幅增长的背景下，期间费用率下降，表现出公司优秀的成本控制能力。  未来两年产品换代，产能紧绷 未来两年，公司N900（卡车）、N350（皮卡 SUV）、N800（卡车）及配套发动机等过去两三年大幅投资的项目进入收获期，公司产品结构将进一步优化。公司近几年一直受制于产能瓶颈，小蓝基地投资项目设计产能20万台，预计在2013年投产，未来两年预计公司产能仍将保持紧绷。  维持公司“推荐”评级，上调盈利预测 上调公司2010-2012年EPS预测至2.03（12.8x）、2.25（11.6x）、2.34（11.1x）元（原EPS预测分别为1.82、2.03、1.98元），公司的特点是在各个细分市场中深耕细作，盈利能力、现金流优异。未来几年，随着新产品陆续投放市场、产能扩建，公司将进一步成长，并显示出较强的抗周期性，建议配臵。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 8,587.03 10,433.21 15,128 16,641 17,972 (+/-%) 1.56% 21.50% 45.0% 10.0% 8.0% 净利润(百万元) 784.32 1,056.13 1752 1940 2022 (+/-%) 3.31% 34.66% 65.9% 10.8% 4.2% 每股收益（元） 0.91 1.22 2.03 2.25 2.34 EBIT Margin 10.54% 11.95% 13.0% 13.0% 13.0% 净资产收益率（ROE） 19.36% 21.80% 30.6% 29.9% 27.7% 市盈率（PE） 27.66 20.54 12.8 11.6 11.1 EV/EBITDA 18.91 14.12 11.6 10.6 9.9 市净率（PB） 5.36 4.48 3.9 3.5 3.1 2010年8月25日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：全顺销量（2005.1－2010.7） 图2：轻卡/面包车/SUV销量（2005.1-2010.7） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图3：皮卡销量（2005.1－2010.7） 图4：江铃月销量及同比增速（2005.1-2010.7） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 3914 4960 5862 6686 营业收入 10433 15128 16641 17972 应收款项 162 207 228 246 营业成本 7707 11180 12301 13296 存货净额 1060 1220 1340 1448 营业税金及附加 181 256 280 302 其他流动资产 200 151 166 180 销售费用 770 938 1032 1114 流动资产合计 5336 6539 7597 8559 管理费用 596 782 859 927 固定资产 2491 2866 3118 3340 财务费用 (52) (131) (160) (186) 无形资产及其他 316 306 295 285 投资收益 5 6 6 6 投资性房地产 134 121 0 0 资产减值及公允价值变动 (1) 0 0 0 长期股权投资 17 18 19 20 其他收入 0 0 0 0 资产总计 8294 9850 11029 12204 营业利润 1236 2109 2336 2525 短期借款及交易性金融负债 25 25 25 25 营业外净收支 7 0 0 0 应付款项 2043 2745 3016 3257 利润总额 1244 2109 2336 2525 其他流动负债 1078 1028 1129 1219 所得税费用 163 316 350 455 流动负债合计 3147 3798 4170 4502 少数股东损益 24 41 45 49 长期借款及应付债券 8 7 7 7 归属于母公司净利润 1056 1752 1940 2022 其他长期负债 193 193 193 193 长期负债合计 200 200 200 200 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 3347 3999 4370 4702 净利润 1056 1752 1940 2022 少数股东权益 103 131 163 197 资产减值准备 (8) (1) 0 0 股东权益 4844 5720 6496 7305 折旧摊销 292 313 360 399 负债和股东权益总计 8294 9850 11029 12204 公允价值变动损失 1 0 0 0 财务费用 (52) (131) (160) (186) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 1732 506 337 193 每股收益 1.22 2.03 2.25 2.34 其它 26 29 32 34 每股红利 0.33 1.01 1.35 1.41 经营活动现金流 3098 2599 2669 2648 每股净资产 5.61 6.63 7.53 8.46 资本开支 (393) (676) (601) (610) ROIC 23% 43% 65% 68% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 22% 31% 30% 28% 投资活动现金流 (394) (677) (602) (611) 毛利率 26% 26% 26% 26% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 11% 13% 13% 13% 负债净变化 (0) (0) 0 0 EBITDA Margin 14% 15% 15% 15% 支付股利、利息 (281) (876) (1164) (1213) 收入增长 21% 45% 10% 8% 其它融资现金流 262 0 0 0 净利润增长率 35% 66% 11% 4% 融资活动现金流 (302) (876) (1164) (1213) 资产负债率 42% 42% 41% 40% 现金净变动 2402 1046 902 823 息率 1.3% 3.9% 5.2% 5.4% 货币资金的期初余额 1512 3914 4960 5862 P/E 21.2 12.8 11.6 11.1 货币资金的期末余额 3914 4960 5862 6686 P/B 4.6 3.9 3.5 3.1 企业自由现金流 2790 1819 1940 1895 EV/EBITDA 17.5 11.6 10.6 9.9 权益自由现金流 3051 1930 2076 2047 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 请务必参阅正文之后