清香龙头韧性十足，静待行业需求复苏

核心观点与关键数据

• 公司业绩：2025年前三季度实现收入329.2亿元，同比+5.0%；归母净利润114.1亿元，同比+0.5%。单Q3收入89.6亿元，同比+4.1%；归母净利润29.0亿元，同比-1.4%。
• 产品表现：青花和玻汾双轮驱动，三季度收入实现正增长。分产品看，25Q3酒类收入同比增长4.1%，其中玻汾表现优异，青花20平稳，老白汾以消化库存为主。分区域看，省内需求承压，省外增长显著。
• 盈利能力：25单Q3毛利率同比提升0.3个百分点至74.6%，费用率下降0.9个百分点至14.5%，净利率下降1.4个百分点至32.7%。现金流整体稳定，单Q3销售收现83.4亿元，合同负债57.8亿元。
• 行业分析：白酒行业景气度延续承压，存量竞争加速，公司依托品牌势能和市场布局有效对冲压力，市场占有率稳步提升。

研究结论

• 投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为122.0亿元、128.7亿元、140.7亿元，EPS分别为10.00元、10.55元、11.53元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍。给予2026年22倍估值，对应目标价232.10元，维持“买入”评级。
• 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

估值与预测

• 盈利预测：基于行业假设，预测2025-2027年分业务收入及毛利率，中高档酒收入占比提升，其他白酒逐步恢复。
• 可比公司：贵州茅台、五粮液、泸州老窖2025-2027年平均估值分别为17倍、17倍、15倍。