特色原料药2023年中报总结：韧性十足，盈利改善，静待拐点

2023年上半年，特色原料药板块在地缘政治、汇率、价格、产品结构等多重宏微观因素扰动下，收入端仍保持增长，展现医药制造十足的韧性。中长期看，作为药品产业链上游，在全球药品需求规模逐年递增带动下，我们认为特色原料药板块有望保持持续增长态势。下半年我们看好困境反转类企业的边际改善机会，以及龙头企业连续调整后的估值修复机会。 中报回顾：毛利率环比改善，扰动下增长依旧，医药制造韧性十足。 多重扰动下收入保持增长，企业表现分化。以13家代表企业组成特色原料药板块进行分析：13家企业的财报表现分化，其中普洛药业、九洲药业、奥翔药业、同和药业、博瑞医药等5家企业收入、扣非净利润均取得10%以上增长，部分企业收入端增长，利润端受成本费用、产品结构等因素影响而短期承压。 盈利水平环比改善，费用率管控良好。23H1板块毛利率为40.83（-0.80pp），23Q2毛利率41.05%（同比+0.62pp，环比+0.42pp）。上半年毛利率同比略微下降，主要因为22Q1毛利率相对较高所致（22Q1之后受原材料涨价、产品结构等影响毛利率下降）。 但从环比来看，伴随着上游原材料价格下降、部分企业产能利用率逐步爬坡等，板块毛利率呈现环比改善趋势；三项费用率合计15.75%（-0.64pp），费用率管控良好。 扩产进程放缓，研发投入持续增加，短期扰动不改长期发展信心。2021、2022、2023H1板块固定资产分别同比增长10.90%、27.83%、24.29%，在建工程分别同比增长 126.46%、11.35%、2.09%，上半年在建工程增速下降，表明受宏微观环境扰动影响，企业扩产力度、进程有所放缓。上半年板块研发费用率为7.14%，尽管业绩短期承压，但各家企业在新产品、新业务等方面持续投入与布局，彰显长期成长信心。 下半年如何布局：把握困境反转，重视龙头修复。1）把握困境反转类企业的边际改善机会。部分企业此前受到集采、基地搬迁、重要原材料价格高企、产品结构等因素影响，收入利润短期承压。但下半年来看，这些影响企业经营的短期不利因素有望逐步减弱，由此带来的困境反转类投资机会值得关注，看好仙琚制药、天宇股份、司太立、奥锐特。 2）重视龙头企业连续调整后的估值修复机会。龙头企业经过连续调整，目前估值已具有吸引力，同时业绩端展现良好韧性，建议积极把握估值修复机会，看好普洛药业。 风险提示：产品研发失败风险，药品降价风险，质量风险，环保风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，行业数据偏差风险。 中报回顾：毛利率向好，扰动下增长依旧，医药制造韧性十足 多重扰动下收入保持增长，企业表现分化 我们选取具有代表性、市场关注度较高的13只特色原料药核心标的组成板块，对2023年上半年的各项财务指标进行分析，从而反映数据背后的行业画像。 从各家企业来看，13家企业的财报表现分化，其中普洛药业、九洲药业、奥翔药业、同和药业、博瑞医药等5家企业收入、扣非净利润均取得10%以上增长，部分企业收入端增长，利润端受成本费用、产品结构等因素影响而短期承压。上半年13家企业的收入增速均值为6.95%，扣非净利润增速的均值为-0.52%（剔除个别极端值的影响）。上半年在地缘政治、汇率、价格、产品结构等多重宏微观因素扰动下，板块收入端仍保持增长，展现医药制造十足的韧性。中长期看，作为药品产业链上游，在全球药品需求规模逐年递增带动下，我们认为特色原料药板块有望保持持续增长态势。 图表1：板块主要成分标的收入利润变化情况（2023H1，百万元，%） 图表2：成分标的上半年总收入（2021-2023H1，百万元） 图表3：成分标的上半年扣非净利润（2021-2023H1，百万元） 盈利水平环比改善，费用率管控良好 板块整体来看，收入、利润在宏微观环境扰动下仍实现增长，但盈利能力受产品价格及结构、企业产能等因素影响有所下滑。 图表4：特色原料药板块23H1数据分析（百万元，%） 图表5：特色原料药板块分季度财务数据对比分析（百万元，%） 收入利润：多因素扰动下均实现增长，看好中长期增长趋势延续。23H1特色原料药板块总收入237.84亿元（同比+8.91%，下同），扣非净利润32.44亿元（+3.70%）；23Q2板块总收入115.46亿元（同比+1.78%，环比-5.66%），扣非净利润17.67亿元（同比+1.34%，环比+19.60%），收入环比下降主要由部分产品价格短期承压、部分企业产品结构变化引起，扣非净利润环比下降主要由于部分企业费用端增长所致。上半年在国际地缘政治、价格、汇率等多重因素扰动下，板块收入利润仍实现增长，展现出医药制造一定的韧性和需求刚性属性，我们认为短期扰动不改长期增长趋势，坚定看好行业节奏逐渐回到正轨之后恢复快速增长。 图表6：板块总收入及增速（百万元，%） 图表7：板块扣非净利润及增速（百万元，%） 图表8：板块分季度总收入及增速（百万元，%） 图表9：板块分季度扣非净利及增速（百万元，%） 经营性现金流：和利润绝对额匹配。23H1为33.32亿元，同比增长43.75%；23Q2为20.68亿元，同比增长32.81%。 图表10：板块经营性现金流（百万元，%） 盈利水平：毛利率环比改善。23H1板块毛利率为40.83（-0.80pp），23Q2毛利率41.05%（同比+0.62pp，环比+0.42pp）。上半年毛利率同比略微下降，主要因为22Q1毛利率相对较高所致（22Q1之后受原材料涨价、产品结构等影响毛利率下降）。但从环比来看，伴随着上游原材料价格下降、部分企业产能利用率逐步爬坡等，板块毛利率呈现环比改善趋势。 图表11：板块毛利率、净利率、ROE 图表12：板块分季度毛利率 期间费用率：销售费用率持续下降（21H1、22H1、23H1分别为9.57%、9.07%、8.24%），预计主要由于费用率极低的API收入规模快速扩张，制剂业务集采放量及相应费用减少导致；管理费用率略微下降0.19pp，预计主要由于收入快速增长所致。财务费用率略微增加0.38pp，预计主要由于人民币贬值所致。研发费用率同比提升0.08pp，转型升级持续投入。 图表13：板块期间费用率情况 扩产进程放缓，研发投入持续增加，短期扰动不改长期发展信心 受宏微观环境影响，企业在建工程增速、资产周转率下降。2021、2022、2023H1板块固定资产分别为163.38、208.84和214.36亿元（同比增长10.90%、27.83%、24.29%），在建工程90.67、100.96和109.34亿元（同比增长126.46%、11.35%、2.09%），在建工程/固定资产比值为0.55、0.48、0.51。上半年在建工程增速下降，表明受宏微观环境扰动影响，企业扩产力度、进程有所放缓。固定资产周转率略微下降，23H1板块固定资产周转率1.11（-0.16次）。 研发投入持续增加（21H1、22H1、23H1研发费用分别为12.22、15.43、16.99亿元，研发费用率分别为6.71%、7.07%、7.14%），尽管业绩短期承压，但各家企业在新产品、新业务等方面持续投入与布局，彰显长期成长信心。以部分企业公告披露为例： 1）普洛药业：23H1研发费用3.52亿元（+24.59%），占收入比例5.91%。公司预计研发投入保持在营业收入的5%-6%之间，其中CDMO占比接近一半，其余是API和制剂。资本开支预计2023年10亿元左右，未来几年保持相同水平。 2）同和药业：23H1研发费用3853万元（+49.93%），占收入比例10.09%。公司持续加大研发投入，不断丰富产品线，技术和新产品储备丰富，近三年研发投入占收入比例平均为7.74%。 3）奥锐特：23H1研发费用5591万元（+0.74%），占收入比例10.12%（-0.79pp）。公司持续加大研发投入，有序推进各研发项目，目前29个产品处于研发阶段，覆盖小分子原料药、多肽类、寡核苷酸类原料药以及制剂。 图表14：板块固定资产及周转率（百万元，次） 图表15：板块固定资产及在建工程（百万元，%） 图表16：各企业在建工程/固定资产 图表17：各企业固定资产周转率（次） 图表18：板块研发费用（百万元，%） 图表19：各企业研发费用率 下半年如何布局：把握困境反转，重视龙头修复 把握困境反转类企业的边际改善机会。部分企业此前受到集采、基地搬迁、重要原材料价格高企、产品结构等因素影响，收入利润短期承压。 但下半年来看，这些影响企业经营的短期不利因素有望逐步减弱，由此带来的困境反转类投资机会值得关注，看好仙琚制药、天宇股份、司太立、奥锐特。 重视龙头企业连续调整后的估值修复机会。龙头企业经过连续调整，目前估值已具有吸引力，同时业绩端展现良好韧性，建议积极把握估值修复机会，看好普洛药业。 仙琚制药：集采风险出清，新品增量，创新药期权，经营拐点。公司存量大品种罗库溴铵注射液已中标第七批国家集采（22Q4开始执行），自此存量品种集采风险出清。新产品舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等已开始放量；地屈孕酮片预计23Q3完成申报材料递交；黄体酮缓释凝胶已完成境内注册申报工作，目前处于审批评审阶段；创新药奥美克松钠预计23年下半年申报。伴随集采风险出清、新产品陆续上市放量，我们认为公司有望在2023年迎来经营拐点，未来几年业绩有望恢复快速增长。 天宇股份：新基地产能爬坡、产品结构、CDMO带动毛利率，制剂开始收获。公司2022年由于受到产品技术改造及扩产（基地搬迁）影响导致成本增加，22年毛利率25.78%（-10.87pp），2023年各生产基地已正常运营，加上原材料成本下降、API法规市场收入占比进一步提高、CDMO持续快速增长，23H1毛利率39.76%（+11.66pp），盈利能力迎来拐点。同时，公司制剂产品种类不断丰富，借助集采迅速打开国内市场，23H1制剂收入4278万元（+321.34%），下半年制剂收入有望保持快速增长态势。 司太立：制剂快速放量，静待碘价拐点。公司制剂进入快速放量阶段，23H1制剂收入2.21亿元（+41.00%）。API方面由于主要原材料碘价格仍处于高位而短期承压，下半年随着上游主要供应商供给端逐步恢复，碘价有望逐渐下行，带动毛利率改善，我们看好由此带来的弹性机会。 奥锐特：特色API品种地屈孕酮需求有望复苏，地屈孕酮制剂放量值得期待。公司23H1抗肿瘤类、呼吸系统类和心血管类产品海外市场增长带动收入增长，但地屈孕酮由于海外客户去库存等因素而增长受限。在库存逐步出清以及国内制剂上市对API的需求带动下，地屈孕酮API的需求下半年有望复苏。同时，公司重磅制剂产品地屈孕酮片（单方）于2023年6月获批，下半年放量值得期待。 普洛药业：1）业绩有韧性：公司23H1在国内外大环境等种种因素扰动下，实现收入59.54亿元（+19.43%），归母净利润6.01亿元（+37.55%），扣非净利润5.95亿元（+42.24%），毛利率26.60%（+1.53pp）。下半年随着公司新增产能逐步释放，在API、CDMO、制剂三项业务持续增长带动下，公司业绩有望保持快速增长态势。2）估值吸引力：经过连续调整，公司目前当前股价对应23年PE为16倍（wind一致预测，2023/9/8），低于sw化学原料药板块当前估值（21×， TTM ）以及历史平均估值（35×, TTM ）。 图表20：板块主要成分标的盈利预测表 风险提示 产品研发失败的风险 医药生物为技术推动型产业，需要不断进行产品研发以实现持续发展，由于产品研发需要较大时间和金钱成本，且具备不确定性，因而可能出现产品研发失败的风险。 药品降价的风险 目前全球范围正进行药品控费降价，行业及公司可能出现药品降价带来的制剂和API全产业链盈利能力下降的风险。 质量风险 药品质量升级背景下，各个国家对于药品质量的标准均不断提升，可能出现药品质量不达标的风险。 环保风险