Q3业绩拐点已现，氢能布局打开成长空间

核心观点

• 公司2025年前三季度营收小幅下滑，主要受市政工程业务收缩和原材料价格下降影响；但Q3单季度营收大幅增长52.33%，显示业绩拐点趋势明确。
• 扣非归母净利润前三季度同比增长34.85%，Q3单季度增长93.68%，彰显经营韧性，主要得益于装备制造及电站工程业务提升、精益生产管理和降本增效。
• 氢能业务取得里程碑式突破，完成中能建松原项目电解槽交付，技术优势显著，填补国内千方级高压电解槽空白，未来有望受益于绿氢项目需求释放。
• 公司在火电灵活性改造和CCUS领域也取得进展，分别获得中科院独家技术授权和能耗领先技术。

关键数据

• 2025年前三季度：营收66.62亿元（YoY-7.89%），归母净利润3.44亿元（YoY-28.46%），扣非归母净利3.08亿元（YoY+34.85%），毛利率18.29%（同比+2.17Pct），净利率7.36%（同比-1.57Pct）。
• 2025年Q3：营收22.45亿元（YoY+52.33%），归母净利润0.59亿元（YoY-29.92%），扣非归母净利0.50亿元（YoY+93.68%），毛利率15.70%（同比-6.26Pct）。
• 预计2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.89亿元，对应PE21/19/17x，维持“增持”评级。

研究结论

• 公司业绩短期承压，但长期发展潜力巨大，氢能业务突破为未来成长打开空间。
• 公司经营效率提升，现金流大幅改善，为稳健经营提供保障。
• 风险提示包括火改需求不及预期、电解槽设备需求不及预期和原材料价格波动风险。