董事会中的平稳过渡；按部就班

价格/相对价格德意志银行评分购买亚洲中国属性属性公司万科路透社彭博交易所代号2202.HK 2202 HK恒指2202日期2017年6月21日公司更新售价2017年6月21日（港币）21.10电路板上的平滑过渡；增长步入正轨董事会结构可能会保留；我们期待平稳过渡于6月21日提议选举/重选董事/监事。新董事会将由11名成员组成，其中三名来自万科管理层，其中包括于亮/王文锦/张旭（董事长王石不在提议的名单上），三名来自SZ Metro和宝能。结构类似于当前的董事会，其中三个来自CR Group（现在来自CFA Jeffrey Gao研究分析师（+852）2203 6256CFA张国荣研究分析师（+852）2203 6182CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205SZ Metro），在过去十年中被证明是成功的。我们认为这意味着平稳过渡，深圳地铁可能会跟随CR集团在万科未来发展中的角色，而不会参与其日常运营。业务多元化进展顺利物业管理服务公司一直在快速扩张，2016财年的收入为40亿元人民币（约合6亿元人民币），同比增长超过40％。截至2016年底，管理的总建筑面积约为3.6亿平方米，预计2017年将达到5亿平方米。相比之下，绿城服务管理的面积为1.05亿平方米（预留管道中还有1.19亿平方米的建筑面积），最新市值为15亿美元。我们认为，潜在的业务分拆应有助于万科在中期释放价值。物流物业业务我们也步入正轨：截至2016年底，它拥有18个150万平方米的物流物业，并已增加了六个年初至今。此外，彭博社报道说，万科可能加入该财团（由GLP的支持梁富研究助理（+852）2203 623928242016126/1512/156/1612/16管理）竞标全球物流属性（GLP）。我们相信的 万科恒生指数（重新定基）潜在的收购是一个好举动，应该为万科现有业务。如果成功，它将成为中国最大的物流运营商。估值与风险我们的目标价较2017年底预测的每股28.28港元的资产净值折让10％。现价相当于FY18E市盈率6.8倍，较资产净值折让25％。 17-19财年的隐含股息收益率为4.8-7.1％（vs。COLI：3.6-4.5％，CR Land：3.2-4.3％，Longfor：4.0-5.8％）。下行风险包括：1）宝能集团在二级市场上出售其股票； 2）2H17的房地产销售显着放缓； 3）未能收购优质场地来维持增长。预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）184,317.5228,916.1264,532.7308,917.5372,744.9DB EPS FD（人民币）1.601.902.282.783.34DB EPS增长（％）12.818.820.321.720.2市盈率（x）9.58.58.16.75.5DPS（净额）（CNY）0.720.790.911.111.33收益率（净值）（％）4.84.94.96.07.2资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港发行于：21/06/2017 16:57:32 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究表现（％）1m3m12m绝对8.4-7.924.1恒生指数2.75.125.0资料来源：德意志银行目标价-12个月（港元）25.4552周范围（港元）23.90 - 14.58恒生指数25,843 2017年6月21日物业万科页面PAGE2德意志银行/香港运行数字购买价格表现保证金趋势增长与盈利型号更新：2017年6月12日亚洲 中国属性路透社：2202.HK彭博社：2202 HK价钱（17 Jun 21）HKD 21.10目标价25.45港元 52周范围HKD 14.58-23.90 市值（百万）港币百万元232,926美元百万元29,858万科是按年销量计算最大的开发商，成立于1984年5月，主要从事中国房地产的开发。它是中国最早的上市公司之一。到2016年上半年，该公司的应占土地储备为3580万平方米，遍及中国。28242016126月15日9月15日12月15日3月16日6月16日9月16日12月16日3月17日中国万科恒生指数（重新定基）21.621.220.820.420.019.614151617E18E19EEBITDA保证金EBIT保证金40302010014151617E18E252015105019E500-50-100-150销售增长（LHS）ROE（RHS）14 15 16 17E 18E 19E8006004002000每股收益增长（％）3.0 12.8 18.8 20.3 21.7 20.2EBITDA利润率（％）20.7 20.9 19.8 20.9 21.3 20.5息税前利润率（％）20.7 20.9 19.8 20.9 21.3 20.5支付比率（％）35.0 43.8 41.5 40.0 40.0 40.0净资产收益率（％）19.1 19.2 19.7 20.8 22.2 23.3资本支出/销售额（％）1.3 1.1 0.8 0.4 0.4 0.3资本支出/折旧（x）nm nm nm nm nm nm nm净债务/权益（％）5.4 19.3 25.9 -21.8 -95.5 -111.6净利息覆盖率（x）46.2 94.5 54.9 85.1 735.9 nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jeffrey Gao+852 22036256万科公司简介偿付能力财政年度末12月31日2014201520162017年2018年2019年财务摘要DB EPS（人民币）1.411.601.902.282.783.34每股收益（人民币）1.431.641.902.282.783.34DPS（人民币）0.500.720.790.911.111.33BVPS（人民币）8.09.110.311.613.315.3加权平均份额（米）11,01511,03811,03911,03911,03911,039平均市值（人民币元）133,324166,816178,461204,003204,003204,003企业价值（元）147,952194,610205,495149,8092,642-52,515评估指标市盈率（DB）（x）8.69.58.58.16.75.5市盈率（已报告）（x）8.59.28.58.16.75.5P / BV（x）1.722.051.471.591.391.21FCF收率（％）22.31.514.349.883.840.1股息收益率（％）4.14.84.94.96.07.2EV /销售额（x）1.11.10.90.60.0-0.1EV / EBITDA（x）5.25.14.52.70.0-0.7EV / EBIT（x）5.25.14.52.70.0-0.7损益表（CNYm）销售收入137,994184,318228,916264,533308,917372,745毛利34,63545,69258,31468,52080,74394,339息税折旧摊销前利润28,56238,53145,36455,29365,91576,447折旧000000摊销000000息税前利润28,56238,53145,36455,29365,91576,447净利息收入（支出）-618-408-826-650-90220员工/会员2,0432,3934,9313,9363,7302,611杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利29,98740,51749,46958,58069,55579,278所得税费用10,69914,56721,11823,02427,44030,550少数族裔3,5427,8307,32810,37711,47211,909其他税后收入/（费用）000000净利15,74518,11921,02325,17930,64336,819DB调整（包括稀释）-169-503-93000DB净利润15,57717,61620,92925,17930,64336,819现金流量（元）经营现金流量31,5784,64327,494102,824172,04582,943净资本支出-1,830-2,059-1,899-1,149-1,149-1,149自由现金流29,7482,58425,595101,676170,89681,794募集资金/（回购）0820000已付股息000-10,071-12,257-14,727借款净收益/（十月）-7,8435,80641,594000其他投资/筹资现金流量-3,285-18,477-39,715-11,586-16,802-11,637净现金流量18,620-10,00527,47480,018141,83755,430营运资金变动24,826-7,53612,29466,120128,78133,066资产负债表现金及其他流动资产62,71553,18087,032167,050308,887364,317有形固定资产9,87513,98321,20221,20221,20221,202商誉/无形资产757836893893893893合伙人/投资19,36734,64263,03062,43362,92963,103其他资产415,925508,849658,692692,380592,392404,695总资产508,640611,492830,849943,959986,303854,210计息债务68,98179,491128,864128,864128,864128,864其他负债323,765395,691540,309640,117668,910514,279负债总额392,746475,182669,173768,981797,774643,143股东权益88,165100,184113,445128,552146,938169,029少数族裔27,72936,12648,23246,42641,59142,038股东权益合计115,894136,310161,677174,978188,529211,067净债务6,26626,31141,832-38,186-180,023-235,452关键公司指标销售增长（％）8.3 33.624.215.616.820.7 2017年6月21日物业万科德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表我们维持买入评级。我们认为，万科的基本面保持稳固：1）2017年的销售额增长约40％，2）17-19财年的收入复合增长率为20％，毛利率扩大至〜26％，以及3）净负债率仍然很低。随着深圳地铁成为公司最大的股东，董事会可能顺利过渡，它消除了管理层的不确定性（宝能集团于2016年6月提议解散万科的管理团队）。该股的FY18E市盈率为6.8倍，较资产净值折让25％。 17-19财年的隐含股息收益率为4.8-7.1％（相比之下，中国海外发展为3.6-4.5％，华润置地为3.2-4.3％，龙湖为4.0-5.8％）。估价我们对FY17E的每股NAV预测为每股28.28港元，包括每股24.41港元的开发物业和每股3.87港元的净现金。我们的资产净值评估基于分项汇总方法评估现有的土地储备和物业：1）我们使用DCF评估公司的开发物业，WACC为9.8％（我们采用3.0的无风险利率） ％，beta为1.6，风险溢价为6.0％，债务成本为5.7％），以及2）我们使用上限率方法（上限率为5％至9％）对投资物业进行估值。在我们的模型中，我们假设土地增值税全额预付。就房地产价格假设而