行业研究公司研究宏观策略财报招股书会议纪要 Token 低空经济十五五 AIGC 大模型

业绩短期承压，静待创新兑现

2025-10-31 杜向阳西南证券 Elise

营业成本与价格下降导致毛利率承压：公司各季度收入分别为43.90/46.93/41.93亿元（同比-29.42%/-16.30%/-15.48%），归母净利润分别为5.84/4.16/2.00亿元（同比-43.07%/-46.20%/-70.18%）。前三季度毛利率47.89%（-4.62pp）。费用率均上升（销售+0.62pp，管理+1.17pp，研发+2.86pp），主要原因是：1）科伦博泰创新药产品销售收入下降（授权收入减少）；2）川宁生物销量下滑、价格下降、研发费用增加；3）输液和非输液制剂市场需求回落、销量下降、价格下降；4）联营企业净利润下降、投资收益减少。
科伦博泰核心产品获批，创新成果不断：A400/EP0031上市申请获受理（RET融合晚期NSCLC）；芦康沙妥珠单抗获批第三项适应症（EGFR-TKI经治NSCLC）；博度曲妥珠单抗获批上市（2L+ HER2+乳腺癌）。
参与第十一批集采，销量市占率有望提升：公司参与集采投标，12个拟中标产品，若中标将扩大销售、提高市占率，带来新的营收增长点。
盈利预测与投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为15.6/20.5/24.1亿元，对应PE分别为36/27/23倍。创新业务进入收获期，建议关注。
风险提示：集采不及预期、研发项目失败、原材料价格波动、公允价值变动等。
关键假设：1）输液和非输液制剂短期需求回落、销量下降、价格下降，预计2025-2027年收入增速分别为-20%、5%、10%；2）科伦博泰创新药短期转亏，预计2025-2027年医药研发项目贡献收入10/20/29亿元，增速为-47.2%/100%/45%。