核心观点
2025年年初至10月23日，医药指数上涨23%，恒生生物科技指数上涨82%，创新药、CXO等继2021年后首次出现狂飙式上涨，A+H股约88支个股翻倍以上涨幅，其中三生制药、信达生物、药明生物、翰森制药、舒泰神、一品红、热景生物、迈威生物、益方生物等，归因于国产创新药国际地位崛起及相关产业链离不开中国。2026年行业判断：从产业趋势、行业政策、估值水平、调整周期、筹码结构等多维度支撑创新药仍有大机会。
行情回顾
A+H股创新药多上涨，板块估值仍处于历史低位。海外复盘显示，技术革新与临床数据是股价核心催化剂。国内复盘显示，A/H股创新药公司涨幅前十市值均实现至少翻倍，其中药捷安康上市至今股价上涨681%。医药指数相对沪深300跑出超额收益。2025年各医药子行业中，CXO板块及化学制剂板块领涨，其次是医疗耗材、原料药、体外诊断、医药商业、中药等不同程度上涨。板块市盈率仍低于过去十年中位数。
行业政策
海外药企所处环境多变，国内政策支持创新药发展新高度。美国医保体系复杂，多方利益博弈加大医保控费难度。IRA法案：美版“医保谈判”降药价，范围有限。最惠国待遇：实施后，跨国药企相继达成降价协议，实质为战略性妥协。支付端出现积极变化，丙类目录推动商保发展，建立多元化支付体系。
创新药
国产创新药全球竞争力彰显，出海拓疆为战略性方向。2025药企并购交易回暖，大额并购回暖更加显著。中国前三季度license–out超百起，首付款超一级市场融资总额。TOP MNC对国内资产关注度持续上升。临床后期药物交易占比有所提升，非肿比例显著提升。国内创新药份额与市场潜力不匹配，行业空间广阔。中国创新药企整体具有成长性，市场整体从探索期走向成熟期。Biotech公司逐步盈利，现金流挑战迎来转机。2025医保谈判：20款25年上半年获批肿瘤创新药通过初审。2025医保谈判：56款目录内品种新增适应症。2025商保目录：国内外大药企是谈判主力，CAR-T、ADC、双抗值得期待。
创新药产业链
科研服务上游及CXO业绩拐点明确，为何2026年有望持续趋势向上？科研服务上游：海外受益于投融资恢复及美联储降息+海外本地化部署兑现。国内受益于IPO复苏及投融资通道打通+BD引发早研热潮。CXO：全球研发管线持续攀升，新分子药物CRDMO需求持续增长。CXO：美元降息背景下海外临床CRO需求恢复，国内有望触底回升。CXO：创新投资景气上行趋势，企业逐步迎来业绩拐点。CXO：新分子药物商业化订释放，带来CDMO高增潜力。
医疗器械
拐点将现，创新+自主可控+出海多线驱动。关注医疗器械前沿技术突破映射国内投资机会。技术突破显著，应用场景广阔，看好脑机接口产业链发展。国内外器械市场空间广阔，国产企业大有可为。内需逐步恢复，看好国产替代加速。
推荐标的
恒瑞医药：创新药持续放量，BD成为第二增长曲线。百利天恒：国际化战略深化，iza-bren有望成为肿瘤基石药物。信达生物：与武田制药达成合作，全球战略扬帆起航。三生制药：后续催化剂密集，在研管线亮点多。康方生物：PD1双抗领跑者，SMMT已经启动4项海外三期临床。信立泰：打造中国高血压第一品牌，CKM创新管线全面布局。和黄医药：呋喹替尼海外放量，ATTC平台值得期待。科伦药业：主业短期承压，创新药进入兑现期。科伦博泰：多款产品商业化放量在即，创新驱动持续向上。迈威生物：肿瘤领域双平台布局，老龄化疾病创新先锋。泽璟制药：重磅产品陆续上市，潜力品种蓄势待发。药明康德：CRDMO模式驱动持续高增，创新与效率持续强化竞争力。药明合联：具备全球竞争力的一站式ADCCRDMO，成长动能充足。皓元医药：科研试剂利润放量+ADC CDMO稀缺性一站式服务。联影医疗：前三季度稳健增长，产品结构优化，全球化持续加速。
风险提示
研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险。
