内生外延双轮驱动,Q3增长动能持续

核心观点与业绩表现

• 公司2025年前三季度实现营收30.41亿元（同比增长10.23%），归母净利润6.51亿元（同比增长13.43%），扣非归母净利润6.05亿元（同比增长11.77%）。
• Q3单季度实现营收9.42亿元（同比增长10.44%），归母净利润1.77亿元（同比增长9.77%），扣非归母净利润1.63亿元（同比增长10.41%）。
• 通络、芬太尼产品延续高增长，银谷制药贡献收入近2亿元、净利润超2000万元，Q3贡献收入超8000万元、净利润超1000万元。
• 两只老虎袋装产品受年初提价及市场环境影响仍在调整，盒装销量已恢复个位数增长。

财务指标分析

• 毛利率提升显著，前三季度达81.02%（同比增长6.02pct），主要系银谷制药合并及收入结构变动。
• 费用率方面，销售费用率47.26%（同比增长2.84pct），主要系银谷制药合并、市场和学术推广投入加大及金尔力OTC端建设；管理费用率5.82%（同比增长1.45pct）、研发费用率3.44%（同比增长0.74pct）、财务费用率-0.17%（同比增长0.31pct）。

成长路径与战略

• 内生增长：以通络、两只老虎为核心的骨科产品线稳固，老龄化趋势下需求确定性强；9月莫匹罗星乳膏新品上市表现良好。
• 外延增长：银谷制药整合顺利，呼吸领域产品线与现有营销网络产生协同效应，有望成为新增长点。
• 渠道策略：坚持渠道深耕和矩阵扩张，成长路径清晰。

投资建议与估值

• 预计2025-2027年公司营收分别为38.67/43.02/47.02亿元（同比增长10.5%/11.2%/9.3%），归母净利润分别为8.2/9.27/10.35亿元（同比增长13.5%/13.0%/11.6%）。
• 对应PE估值分别为15.7/13.9/12.4X，维持“增持”评级。

风险提示

• 宏观经济波动风险、政策风险、行业竞争加剧、成本波动风险、产品推广不及预期、研发风险、并购整合不及预期风险。