山西汾酒25Q3点评：省外超预期，经营韧性突出

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年第三季度，公司营收89.60亿元（同比增长4.05%），归母净利润28.99亿元（同比下降1.38%），扣非归母净利润28.95亿元（同比下降1.61%）。2025年前三季度，营收329.24亿元（同比增长5.00%），归母净利润114.05亿元（同比增长0.48%），扣非归母净利润114.11亿元（同比增长0.53%）。
• 市场预期：2025年第三季度业绩超市场预期。
• 收入结构：
  • 分品类：汾酒/其他酒营收分别同比增长5.0%/-28.6%，汾酒占比白酒业务营收同比提升0.8个百分点至98.2%。青花20和玻汾贡献较多，同比增速快于公司整体，主因省外招商突破（净增加331家经销商）带动铺货增长。老白汾表现稳健，聚焦大众价格带。青花25/巴拿马同比下滑较多。
  • 分区域：省内/省外营收分别同比下降35.2%/同比增长31.1%，省外营收占比白酒业务营收同比提升15.4个百分点至74.6%。省内仍处于库存去化阶段，省外因青花20与玻汾招商突破表现突出。
• 盈利能力：
  • 毛利率：同比提升0.34个百分点至74.63%，主因青花20增速较快带动产品结构升级。
  • 费率：销售/管理/税金及附加费率分别同比下降0.4%/0.6%/上升2.0个百分点，费效比管控优秀。税金及附加率上升或因生产销售节奏错配。
  • 净利率：同比下降1.78个百分点至32.36%。
• 回款质量：销售收现同比下降2.53%，“营收+Δ合同负债”同比增长4.8%，与营收基本匹配。合同负债同比/环比各增加3.0/减少2.0亿元，仍维持较高水平，经销商合作意愿较强。
• 投资建议：维持“买入”评级。调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为362.14/379.35/410.19亿元（同比增长0.6%/4.8%/8.1%），归母净利润分别为118.26/124.06/135.47亿元（同比下降3.4%/增长4.9%/增长9.2%），对应PE分别为20/19/17倍。
• 风险提示：省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。