符合预期,经营稳健-2025年三季报点评

核心观点与关键数据

• 业绩表现：山西汾酒2025年前三季度实现营业收入329.2亿元，同比增长5.0%；归母净利润114.0亿元，同比增长0.48%。单Q3营业收入89.6亿元，同比增长4.1%；归母净利润29.0亿元，同比下降1.4%。
• 产品结构：省外青20和玻汾贡献主要增量，省内压力释放。青花增速约10%，青20增速双位数；青26铺货增量，青30和青25承压下滑，腰部产品老白汾持平，巴拿马受商务场景影响下滑较多，玻汾增速预计15%+，竹叶青、杏花村受损较重。
• 区域表现：省内前三季度同降7.52%，单Q3同降35.18%；省外前三季度同增12.72%，单Q3同增31.14%，主要系华东、东北、华南等城市表现亮眼。
• 财务指标：毛利率平稳，税金率提升扰动下净利率微降，Q3营业税金率同比提升1.95pct；销售回款同降2.5%，经营性现金流净额30亿元，同降14.3%；Q3末合同负债57.8亿元，环比减少2.0亿元。

研究结论

• 经营稳健：公司在需求承压背景下实现报表稳健实属不易，Q1高质开局，Q2-Q3灵活发力青花/老白汾/玻汾，加强省外市场推广。
• 全年展望：预计Q4收入端可实现增长，利润端或小幅下滑；来年公司有望适度放缓增长目标，稳扎稳打、进一步夯实省外市场。
• 投资建议：基本面良性稳健，有望平稳穿越周期，维持“强推”评级。调整25-27年EPS预测值分别为10.04/9.82/10.89元，目标价285元。
• 风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。