2025年三季报点评符合预期，经营稳健

核心观点与关键数据

• 业绩表现：山西汾酒2025年前三季度实现营业收入329.2亿元，同比增长5.0%；归母净利润114.0亿元，同比增长0.48%。单季度来看，Q3营业收入89.6亿元，同比增长4.1%，但归母净利润29.0亿元，同比下降1.4%。
• 产品结构：省外青花瓷20和玻汾贡献主要增量，省内压力释放。青花瓷增速约10%，其中青20增速双位数；青26铺货有一定增量，青30和青25承压下滑，腰部产品老白汾持平，巴拿马受商务场景影响下滑较多，玻汾表现持续强势，预计增速15%+；竹叶青、杏花村等产品受损较重。省外市场前三季度同增12.72%，主要系吸引优质渠道资金加持，华东、东北、华南等城市表现亮眼。
• 财务指标：毛利率平稳，税金率提升扰动下净利率微降，现金流略弱于收入。Q3营业税金率同比提升1.95pct，主要系季度间结算节奏影响。销售费用率和管理费用率微降，归母净利率下降1.78pct。Q3销售回款同降2.5%，略低于收入增速，主要系公司给予回款票据支持所致，经营性现金流净额30亿元，同降14.3%，Q3末合同负债57.8亿元，环比Q2末减少2.0亿元相对平稳。
• 全年展望：公司全年预计平稳微增，来年期待适度减负、夯实省外市场。Q4公司回款具备支撑，预计收入端可实现增长，利润端或小幅下滑；来年公司有望结合需求实际适度放缓增长目标，稳扎稳打、进一步夯实省外市场。

研究结论

• 投资建议：基本面良性稳健，有望平稳穿越周期，维持“强推”评级。公司经营及基本面总体保持良性，省内和青30的风险已在释放，省外库存不高，且吸引优质大商加入，尚有一定工具箱可调用，行业调整周期下有香型和价格带优势，可逆势提升份额，报表有望平稳穿越周期。全年看公司有望保持报表稳健良性趋势，结合公司运营情况，调整25-27年EPS预测值为10.04/9.82/10.89元，维持目标价285元，维持“强推”评级。
• 风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。