Q3雅砻江来水同比偏枯，公司业绩小幅下滑

业绩下滑分析

2025年第三季度，受雅砻江来水同比偏枯、火电电量下滑以及平均上网电价下降的影响，公司业绩小幅下滑。具体表现为：

• 电量方面：1）水电：前三季度水电上网电量788.81亿千瓦时，同比减少1.26%，其中Q3大幅减少14.82%，主要因Q3来水偏枯；分流域来看，雅砻江水电同比减少0.78%，Q3减少16.03%，国投大朝山Q3增长11.90%，国投小三峡同比减少12.12%，Q3减少21.99%。2）火电：受区域清洁能源挤压及外送电量下降影响，前三季度火电上网电量331.10亿千瓦时，同比下降20.44%，Q3下降18.61%。3）新能源：电量随装机规模增长，光伏前三季度增长38.13%，Q3增长32.57%；风电受风力不足影响，前三季度增长1.57%，Q3下降1.44%。
• 电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降及无补贴新能源占比提高影响，控股企业平均上网电价同比下降3.9%，前三季度为0.346元/千瓦时，Q3为0.334元/千瓦时，同比下降0.9%。

未来展望

• 水电业务：雅砻江水电兼具稳健与高成长性，两杨电站（两河口、杨房沟）有望贡献明显发电增量，长期装机增量空间超1000万千瓦。雅砻江流域已开发1920万千瓦，规划装机超3000万千瓦，待开发资源丰富，卡拉、孟底沟电站预计2029-2030投产，中游牙根一级等10座电站处于前期规划。
• 新能源业务：公司新能源装机量截至2024年底达966.74万千瓦，规划“十四五”期间装机达1472万千瓦，2025年增长空间超500万千瓦。雅砻江流域水风光一体化基地具有项目获取及消纳优势，远期规划新能源装机超4000万千瓦。

盈利预测及评级

预测公司2025-2027年归母净利润分别为71.9亿元、74.4亿元、75.9亿元，增速8.2%/3.5%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应10月30日收盘价PE分别为16.11X/15.57X/15.27X，维持“买入”评级。

风险因素

• 国内外煤炭价格大幅上涨
• 水电项目流域来水较差
• 两杨电价不确定性
• 新能源项目建设进展不及预期