来水偏枯影响发电，雅砻江贡献主要业绩

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，实现营收5.5亿元，同比增长15.0%；实现归母净利润21.0亿元，同比增长34.5%。 Q2来水偏枯水电发电量下滑，市场化交易拉升水电价格。23Q2公司实现营收/归母净利润3.0/9.6亿元，同比分别下滑2%/5%，主要系Q2公司控股电站所在流域来水较去年同期偏枯，水电发电量下滑所致。2023H1，公司控股企业累积完成发电量17.0亿千瓦时，同比增加5.4%，水电/光伏分别发电16.0/1.0亿千瓦时，水电发电量同比下滑0.8%；受市场化售电影响，公司水电企业平均上网电价阶段性提升至0.246元／千瓦时，同比增加7.0%；公司参控股电力总装机达35GW，权益装机15GW。 雅砻江公司业绩贡献突出，在建水风光装机约5GW。2023H1，雅砻江公司贡献投资收益20.6亿元，贡献率达91%；雅砻江公司已投产水风光装机规模约21GW，总库容达249亿立方米(加上两河口/锦屏/二滩），具有超强的流域调节能力；在建水电3.7GW、抽水蓄能1.2GW，风光新能源1.4GW，借助联合优化调度的显著优势，实现梯级发电效益最大化。 积极拓展清洁能源项目，投资收益拉动业绩增长。公司深化与广西玉柴新能源公司的合作，合资成立益攀公司，开展分布式光伏项目业务，同时，公司加大对清洁能源项目资源获取和项目并购的力度，不断做强做优做大清洁能源主业。 2023H1，公司实现投资净收益23亿元，同比增加30.1%，占归母净利润的109%，中核汇能、国能大渡河分别贡献0.9/0.8亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为42.7/47.6/52.7亿元，对应2023-2025年PE分别为15.7/14.1/12.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：水电站建设进度或不及预期、电力行业用电需求下滑风险、水电站所在流域降水量波动以及政策风险等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：电力系公司主要业务，其中水电占比最高，对营收贡献最大。考虑公司发展规划，预计2025年银江水电站建成投产，可新增装机容量约39万千瓦，因此预计23-25年公司水电发电量分别为48.5/49.0/60.1亿千瓦时。近几年水电上网电价较为稳定，因此预计23-25年水电上网电价维持在0.2元/千瓦时。 假设2：公司近年大力发展高新技术产业，相关业务已逐步发展为可靠营收来源，产业布局效果明显。其中硬件产品业务增长相对有限，主要得益于软件产品与服务业务在高毛利水平下依旧保持营收快速增长。因此预测23-25年软件产品收入增速为38.0%/30.0%/30.0%，硬件产品收入增速为2.0%/1.0%/3.5%，服务业务收入增速分别为35.0%/31.0%/30.0%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年收入成本如下表： 表1：营业收入及毛利率