2025年三季报点评住宅销售下滑，商业运营收入稳增

核心观点与关键数据

• 整体业绩下滑：2025年前三季度，公司实现营业收入343.7亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%。
• 住宅开发业务：第三季度营业收入122.7亿元，同比下降30.51%；归母净利润0.79亿元，同比下降42.09%。主要原因是房地产项目交付规模下降、交付毛利减少。前三季度整体毛利率约25.6%，较2024年上升5.8个百分点，主要由于低毛利率业务结算规模下降。
• 销售情况：2025年前三季度合同销售金额约150.5亿元，同比下降约52.7%；合同销售面积约195.91万方，同比下降约54.6%。江苏、山东、湖北为销售面积贡献前三省份。预计后续住宅年度销售规模可能继续缩量。
• 商业运营业务：2025年前三季度商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82%；9月份商业运营总收入约11.73亿元，同比增长10.13%。截至2025年9月底，公司在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达177座，总开业面积达1630万方，出租率97.71%。
• 融资情况：截至2025年6月底，公司有息负债余额522.76亿元，平均融资成本5.55%，净负债率53.4%。10月10日，境外子公司完成发行1.6亿美元无抵押固定利率债券，期限两年，票面年息11.88%。

研究结论

• 投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长。随着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。考虑公司2025年资产减值及信用减值压力可能减小，略微上调盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.28、0.37、0.42元。基于剩余收益模型测算，2026年目标价19元，对应2026年0.7倍PB，维持“推荐”评级。
• 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。