季报点评：Q3业绩大增60%超预期，现金流创历史同期新高

核心观点与关键数据

• 业绩增长：四川路桥2025Q1-3实现营收733亿元，同增2.0%；归母净利润53亿元，同增11.0%，业绩超预期。Q3单季业绩显著提速，营收297亿元，同比+14%；归母净利润25.2亿元，同比+60%。主要得益于Q3新项目开工提速、在建项目推进加速，收入确认明显加速，同时Q3毛利率提升、期间费用率下降及部分减值冲回。
• 现金流改善：2025Q1-3经营现金流净流出2.4亿元，同比大幅收窄54亿元；其中Q3单季净流入达40亿元，同比多流入49亿元，创公司历史以来最好Q3单季现金流。
• 订单充足：2025Q1-3公司中标项目972亿元，同比快速增长25.2%。2024H2以来四川交通基建项目招投标显著提速，公司参与蜀道集团投建一体项目合计超过3400亿，有望陆续转化为实际订单，保障业绩中长期持续释放。
• 财务指标：2025Q1-3公司毛利率15.1%，同比-0.64pct；期间费用率5.92%，同比-0.98pct。各项费用率均有所下降，主因蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表。Q1-3资产（含信用）减值较上年同期少计提0.6亿元，其中Q3单季同比少计提1.7亿元。归母净利率7.23%，同比+0.59pct。
• 未来展望：四川作为经济大省，预计2025年仍承担挑大梁重任。2025Q1-3四川固投增速仅0.4%，距离全年目标有一定差距。预计Q4四川基建投资有望重点发力，支撑经济增长目标，驱动公司Q4项目提速。中央“十五五”规划建议提及“推进国家战略腹地建设和关键产业备份”，四川作为核心省份，其战略高速公路项目有望获国家专项补助资金，后续落地加速，公司中长期有望核心受益。

研究结论与投资建议

• 估值与分红：公司已规划2025-2027年最低现金分红率60%，预计2025-2027年归母净利润分别为80/90/100亿元，同增11.2%/12.4%/11.2%，当前PE分别为9.8/8.7/7.9倍。若公司2025-2027年切换至当前上市头部建筑国企股息率4%-5%（4.5%），则对应理论市值分别为1069/1201/1336亿元，对应36%/53%/70%市值空间。
• 投资建议：维持“买入”评级。预测公司2025-2027年归母净利润分别为80/90/100亿元，同增11.2%/12.4%/11.2%，当前PE分别为9.8/8.7/7.9倍。
• 风险提示：需求下滑风险，签单不及预期风险，大股东支持力度不及预期风险，分红不及预期等。