传统业务积极求变，期待IP赋能成效显现

业绩表现

• 1Q-3Q营收173.28亿元（+1.25%），归母净利9.48亿元（-7.18%）。
• Q3营收65.19亿元（+7.52%），归母净利3.91亿元（+0.63%），归母净利率6%（-0.41pct）。

传统核心业务

• 收入同比承压，环比改善，降本增效与产品结构优化助推3Q毛利率提升。
• 分品类：
  • 书写/学生/办公文具营收8.55/11.43/6.93亿元，同比-3.27%/-3.86%/-2.8%。
  • 公司主推强功能、情绪价值类及IP类文具，3Q持续IP赋能战略，与腾讯视频合作推出国漫IP联名产品。
  • 毛利率：前三季度书写/学生/办公文具44.12%/35.57%/26.55%（+3.27/+4.77/-0.58pct），3Q分别+1.29/+3.84/+0.74pct。

科力普业务

• 前三季度营收96.91亿元（+5.83%），3Q营收35.62亿元（+17.27%），主因去年同期基数低及新增集采客户。
• 前三季度毛利率6.78%（-0.34pct），3Q毛利率6.54%（-0.56pct）。
• 零售大店：3Q营收4.15亿元（+6.57%），九木杂物社营收3.99亿元（+8.57%），3Q零售大店超870家，同比+130家店，品牌势能提升。
• 晨光科技（线上业务）：前三季度营收9.67亿元（+9.66%），3Q营收4.11亿元（+3.06%），增速放缓主因基数高及线上费用增加。
• 海外业务：3Q保持上半年发展趋势。

费用与利润

• 3Q毛利率-0.57pct，销售/管理/研发费用率同比+0.19pct/-0.09pct/-0.06pct，综合影响下归母净利率同比-0.41pct至6.0%。

未来展望

• 公司处于零售经营思路变革期，新零售、IP布局及海外业务值得期待。
• 看好公司通过产品与渠道变革实现中长期高质量发展。

研究结论

• 预计25-27年归母净利分别为14.0/15.5/17.3亿元，同比+0.4%/+10.9%/+11.0%。
• 当前股价对应PE分别为19、17、16倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期。