季报点评：高端市场持续发力，数字化赋能成效显现

分析师：欧洋君 登记编码：S0730522100001 ouyj@ccnew.com021-50586769 高端市场持续发力，数字化赋能成效显现 ——海尔智家(600690)季报点评 证券研究报告-季报点评买入(首次) 市场数据(2022-11-03) 收盘价(元)21.42 一年内最高/最低(元)30.80/20.77 沪深300指数3,647.90 市净率(倍)2.21 流通市值(亿元)1,351.29 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)9.70 每股经营现金流(元)1.19 毛利率(%)30.49 净资产收益率_摊薄(%)12.72 资产负债率(%)59.49 总股本/流通股(万股)944,653.73/630,855.2 7 B股/H股(万股)0.00/286,697.06 个股相对沪深300指数表现 海尔智家沪深300 16% 10% 3% -3% -9% -15% -22% -28%2021.11 2022.03 2022.07 2022.11 资料来源：聚源，中原证券 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2022年11月04日 事件：近日，公司发布2022年三季度报告。 2022年前三季度公司共实现营业收入1847.49亿元，同比增长 8.91%；实现归母净利润116.66亿元，同比增长17.26%；扣非后归母净利润112.21亿元，同比减少23.91%；基本每股收益1.25元/股；加权净资产收益率13.15%。从单季度表现来看，公司2022Q3实现营业收入与归母净利润分别为628.91亿元和37.17亿元，同比分别增长8.62%和20.28%。作为全球家电行业领军企业，报告期内，公司业绩保持稳增水平，海外与高端化市场建设持续推进，渠道扁平化与用户运营平台数字化改革成效显现，驱动经营效率及质量不断提升。 投资要点： 高端品牌建设持续深化，各业务内销市场份额稳步增长。公司不断强化卡萨帝品牌前置类产品布局，加速拓展线下卖场、KA及家居建材渠道等多层级触点，推动品牌竞争力与市场份额进一步提升。根据公布信息显示，2022年前三季度，公司冰洗业务线下零售份额同比分别提升2.4pct/2.7pct至43.8%/46.3%。其中，卡萨帝品牌冰箱15,000元以上价段份额提升3.3pct至45%，洗衣机10,000元以上高端市份额达到76.8%，领先地位稳固。此外，公司把握品类创新增长时机，在产业规模与技术优势下，包括干衣机（同比+89%）、洗碗机（同比+20%）、清洁类机器人（同比+120%）等新兴品类报告期内增长显著。伴随用户对中高端产品认同感的提升，以及公司场景化建设对成套销售的驱动，预计卡萨帝及公司其他品牌未来出货与份额仍将保持较高增长水平。 11920 无惧宏观环境扰动，海外本土化供应链优势尽显。受益于其人单合一机制及“研发—制造—营销”三位一体的高效本土化供应链运营模式，在全球通胀高企与零部件短缺环境下，报告期内公司海外业务（同比+8.7%）仍继续保持稳增态势，其中高端产品增长表现亮眼。拆分市场来看，在欧美及澳新等成熟市场中，公司高端品牌销售同比增速在30%-55%；在南亚、东南亚及日本等新兴市场中，随着高端化转型的持续推进，公司品牌份额在保持当地市场首位的同时进一步提升。基于公司对海外收购品牌良好的产业整合与渠道互通效应，以及高端创牌战略下，卡萨帝品牌全球化布局逐步完善，公司海外业务营收有望持续显增。 全球能源转型趋势加速，热泵业务打开增长新空间。在当前全球能源转型与节能减碳背景下，空气源热泵作为一种高效采暖与节能零污染的产品，近两年市场需求大幅增长。公司前瞻性战略眼光，较 早切入赛道并积极开发相关产品，依托渠道和本土化优势加速产业在全球市场的发展，国内外销售水平不断增长。其中，内销市场份额达到22.2%，连续两年稳居行业首位；同时出口规模持续扩大，2022H1公司产品对欧洲出口增幅高达200%以上。考虑到当前国内双碳战略的实施以及全球能源转型的加快，叠加短期内欧洲能源危机加剧，热泵行业景气有望长期向好，公司产品出货规模提升下，或将扩宽营收增长空间。 数字化变革赋能，平台运营效率持续提升。公司销售业绩延续高增的态势，得益于其从产品研发到品牌推广等一系列完备的结构化布局，同时公司在逐渐加大对其销售渠道数字化转型的力度，加快下游终端市场的全渠道融合，实现了渠道管理成本的大幅降低，与运营效率显著提升，其中报告期内公司销售费用率同比下降0.48pct至14.88%。此外，用户体验的提升促使下游客户粘性不断增强。随着数字化赋能理念的贯彻，销售渠道进一步优化，公司收入端业绩将延续良好增长态势。 产品及内部结构不断优化，盈利能力稳中有升。2022年前三季度，公司毛利率与净利率分别同比增长0.28pct和0.42pct至30.49%和6.34%，其中毛利率相较于同期可比公司美的、格力仍保持领先水平（2022Q3单季度高出约3-5pct）。在前期原材料价格高位波动下，公司积极推行调价机制，并加快海外高端创牌战略步伐以优化产品出货结构，确保利润水平稳定。目前，随着原材料价格的逐步回落，成本压力不断释放下，盈利能力预计将保持稳中增长态势。 首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。公司作为国内家电企业龙头，其全球化与高端化战略布局不断完善，市场回报率日益提升。预计公司2022-2024年摊薄后EPS分别为1.59/1.89/2.17元，按11月3日21.42元收盘价计算，对应的PE为13.4/11.3/9.8倍。 风险提示：海外需求增速下滑风险；地产市场回暖慢于预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格持续波动风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 209723 227556 249108 270894 292206 增长比率（%） 4.46% 8.50% 9.47% 8.75% 7.87% 净利润（百万元） 8883 13067 15007 17866 20527 增长比率（%） 8.25% 47.10% 14.84% 19.06% 14.89% 每股收益(元) 0.94 1.38 1.59 1.89 2.17 市盈率(倍) 22.78 15.49 13.48 11.33 9.86 资料来源：聚源，中原证券 图1：公司2017-2022年前三季度营收及增速情况图2：公司2020年以来单季度营收及增速情况 2500 2000 1500 1000 500 0 营业收入（左：亿元）同比（右：%） 40 35 30 25 20 15 10 5 2022AQ1-3 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 0 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入（左：亿元）同比（右：%） 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2022AQ3 (15) 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 2020AQ1 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司2017-2022年前三季度归母净利润及增速情况图4：公司2020年以来单季度归母净利润及增速情况 140 120 100 80 60 40 20 0 归母净利润（左：亿元）同比（右：%） 归母净利润（左：亿元） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 同比（右：%） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 (50) (100) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 2020AQ1 2022AQ1-3 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 0 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司2017-2022H1毛利率与净利率变化图6：公司2020年以来单季度毛利率与净利率变化 毛利率净利率 35 30 25 20 15 10 5 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 0 毛利率净利率 40 35 30 25 20 15 10 5 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 2020AQ1 0 2022AQ1-3 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：公司2017-2022H1各项费用率变化图8：公司2017-2022H1分地区营收情况 销售费用率管理费用率 20财务费用率研发费用率 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2022AH1 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 2022AQ1-3 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A -2 2500 2000 1500 1000 500 0 出口内销 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图9：公司2017-2022H1分产品营收情况图10：公司2017-2022H1分产品营收占比情况 2500 2000 1500 1000 500 0 其他业务渠道综合服务水家电 厨卫电器空调洗衣机冰箱 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他业务渠道综合服务水家电 厨卫电器空调洗衣机冰箱 2022AH1 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 2022AH1 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图11：2020年以来单季度白电头部毛利率变化对比图12：2020年以来单季度白电头部净利率变化对比 海尔美的格力 4025 35 3020 2515 20 1510 105 5 2020AQ1 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 2020AQ1 00 海尔美的格力 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 114256 123608 143519 172297 200604 营业收入 209723 227556 249108 270894 292206 现金 46468 45857 64056 88411 111835 营业成本 147472 156483 171414 185601 199891 应收票据及应收账款 30066 27986 32561 35237 38382 营业税金及附加 661 807 959 989 1034 其他应收款 1718 1955 2058 2306 2402 营业费用 33642 36554 39807 43126 46285 预付账款 766 857 1028 1188 1159 管理费用 10053 10444 1