收入端降幅收窄，主动控费提效

三全食品2025前三季度实现营业总收入50.00亿元，同比减少2.44%；归母净利润3.96亿元，同比增长0.37%；扣非归母净利润2.71亿元，同比减少13.25%。第三季度实现营业总收入14.32亿元，同比减少1.87%；归母净利润0.83亿元，同比增长34.90%；扣非归母净利润0.47亿元，同比增长7.33%。

核心观点：

1. 收入端降幅收窄：公司通过推出烤肠、丸滑等产品推动肉制品增长，三季度收入端降幅收窄。
2. 渠道改革持续推进：深化与大润发、永辉等KA系统合作开发定制品，拓展会员超市、硬折扣等新兴渠道；组织上设立专门部门负责经销商管理，对直营商超渠道进行人员与管理模式革新。
3. 主动控费提效：第三季度毛利率22.3%，同比-0.5pct；销售/管理费用率14.0%/3.6%，同比-1.7/+0.2pct，源于主动控费；扣非归母净利率3.3%，仍处于磨底阶段。
4. 海外市场拓展：拟在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，总投资约2.8亿澳元，开曼全资孙公司已完成注册登记。

投资建议：下调收入预测至2025-2027年65.1/68.8/72.0亿元（同比-1.9%/5.7%/4.6%），上调利润预测至5.4/5.6/5.5亿元（同比0.4%/2.5%/-1.8%），EPS0.62/0.63/0.62元，对应PE分别为17.7/17.3/17.6倍，维持中性评级。

风险提示：行业竞争加剧、原材料成本大幅上涨、下游需求恢复不及预期等。