收入降幅收窄，控费业绩改善

核心观点与关键数据

汤臣倍健2025年中报显示，公司处于调整期，但经营底部逐渐清晰。Q2收入降幅收窄至11.5%，主要得益于基数走低和换新补库，其中主品牌和健力多降幅环比明显收窄，LSG境外业务受益于跨境电商渠道红利实现20.7%的增长。线上渠道经营调整延续，线下人流下滑但降幅收窄。

毛利率68.4%同比提升1.7个百分点，主要因产品结构优化（高端差异化产品占比提升）和渠道结构优化（京东占比提升）。销售费用率显著下降11个百分点至39.6%，主要因精益投放和季度间费投节奏优化。管理费用率同比上升0.4个百分点，研发费用率下降1.5个百分点。

研究结论与展望

展望H2，公司预计收入将逐步向好，费用端投放力度将适度加大，销售费用率有望继续优化。全年收入预计个位数下滑，盈利水平有所改善。公司Q2收入降幅收窄，净利率实现正增长，下半年更多积极措施正在落地，经营底部逐渐清晰。维持“中性”评级，目标价13.5元，对应25E PE约28倍。

业绩预测与估值

小幅下调25-27年业绩预测至8.1/9.6/10.8亿元（原预测为8.7/10.2/11.4亿元），对应PE分别25/21/19倍。维持目标价13.5元，对应25E PE约28倍。

风险提示

行业竞争加剧、销售不达预期、监管政策收紧、食品安全风险等。