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主动优化门票政策实现量价稳增，关注核心景区扩容后增量释放

2025-10-29 曾光,张鲁,杨玉莹国信证券张东旭

核心观点：黄山旅游主动优化门票政策实现量价齐升，山上核心盈利业务增长良好，山下业务受竞争与消费环境扰动下滑。公司背靠黄山稀缺自然资源IP，山上门票、索道、酒店贡献核心利润，山下酒店、餐饮等业务受竞争与消费环境扰动有所下滑。
关键数据：
- 2025年前三季度，公司累计实现收入15.35亿元，同比增长8.75%；归母/扣非净利润2.53/2.47亿元，同比分别下降11.02%/9.23%，若剔除资源有偿使用费政策调整因素影响估算前三季度归母净利润同比增长3.2%。
- 前三季度黄山景区累计接待进山游客375.72万人次，同比增长3.44%；估算公司进山游客平均客单价同比增长约12%。
- 2025Q3公司实现收入5.95亿元，同比增长3.05%；实现归母/扣非净利润1.27/1.24亿元，同比分别下降17.17%/16.29%。
研究结论：
- 公司拟每10股派发现金红利0.70元（含税），对应前三季度利润的分红率约20.14%。
- 国庆假期客流趋势延续，明年起山上酒店扩容与东黄山有望逐步释放增量。
- 公司积极推进景区扩容，北海宾馆改造已完工并开业，黄山东大门索道项目有望提升景区承载力并丰富游览线路。
- 公司投资9000万设立全资子公司黄山云趣游乐园服务有限公司，并以8252万元竞买得毗邻西递宏村的地块，打造亲子度假综合体项目。
- 风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。
- 投资建议：下调2025-2027年归母净利润至2.8/3.3/3.7亿元，对应PE为29/25/22x。依托黄山优质资源，山上酒店扩容与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。