先抑后扬：20个领先指标看外需走势
宏观专题2025年10月28日 【宏观专题】 先抑后扬——20个领先指标看外需走势 核心观点：综合五类外需领先指标的指示来看，全球外需短期（四季度）或面临调整压力，明年上半年温和回升的概率较高。我们统计的20个领先指标中，能预示到明年数据的有11个，其中，7个指标指示明年Q1或整个上半年外需或趋向回升，1个指标显示明年Q1或趋平、Q2开启回升，1个指标显示欧元区库存周期明年初或震荡，仅有2个指标显示明年有回落压力，但都是聚焦于“局部”的指标，包括行业协会预测电子产业链贸易增速明年微幅下滑，市场数据预测明年全球汽车销量增速回落。但，需要警惕的是，确实存在外需较大幅偏高于领先指标当前水平通常指示的中枢水平的情况，可能预示存在需求前期透支后回调的风险，后续需要密切关注。细节详见图表43。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 正文内容 先抑后扬——20个领先指标看外需走势 相关研究报告 对于明年宏观环境而言，外需好坏至关重要，其直接影响中国出口，也会影响PPI的上行动能（《出口价格能带动PPI回升吗？——基于历史二者背离复盘的启示》）。但，当前在关税冲击传导效果以及贸易政策反复摇摆的不确定性下，对明年出口情况做出预测将变得更加困难，本文尝试从多个逻辑维度出发，寻找外需的一系列领先指标，以期帮助把握明年出口基准。 《【华创宏观】欧洲经验之市场记分牌制度——统一大市场研究系列二》2025-10-21《【华创宏观】出口价格能带动PPI回升吗？—— 基于历史二者背离复盘的启示》2025-10-21《【华创宏观】美联储降息后，新兴市场股市何去何从？——基于四大情景的复盘》2025-10-10《【华创宏观】Q3美国金融市场流动性显著收紧——全球货币转向跟踪第9期》2025-09-29《【华创宏观】从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射》2025-09-04 第一类外需的领先指标是直接关联于贸易的全球贸易与运输指标，主要有四个，详见图表1。具体而言： 1、指标一：波罗的海干散货指数（BDI），预示外需应继续回升至年底如果从BDI同比的领先角度看，全球货物出口量增速应该继续回升至年底。但从BDI同比与全球货物出口量增速的差距来看，全球货物出口量增速或面临“超涨”后的回调压力。 2、指标二：全球货物贸易晴雨表指数，预示外需7-8月趋于上行 指标介绍：Goods Trade Barometer是由WTO编制的全球货物贸易综合性领先指标，根据WTO，其可提前3至4个月预示全球货物贸易量的变化。 数据现状：从晴雨表指数的领先性推断，全球货物贸易量截至7-8月或仍倾向于趋势上行。 3、指标三：航空货运需求，预示四季度外需增速应温和放缓 指标介绍：空运业已被证实是衡量全球贸易的及时指标，也是经济活动转折点的早期信号。国际航空运输协会(IATA)按月公布航空货运需求统计，以货运吨公里（CTK）衡量，即货运量×运输距离。根据WTO报告，航空货运需求的趋势变化领先贸易活动2-3个月。 数据现状：从航空货运需求的领先性推断，四季度全球货物贸易增速或温和放缓。 4、指标四：全球货物贸易即时预测指标，预示四季度外需环比增长放缓 指标介绍：该指标是UNCTAD基于数据和模型对每个季度全球贸易季调后环比增速的即时预测，UNCTAD每周将最新数据输入以更新预测值，类似于亚特兰大联储的GDPNow。 数据现状：即时预测指标显示，四季度全球货物贸易额环比增长或放缓，但同比增速或趋势抬升。 （二）全球工业与商业信心指标 第二类外需的领先指标是工业与商业信心指标，其对外需的领先性根本上来源于，全球可贸易外需与全球工业生产周期同步，而工业生产周期本身有一系列领先指标（详见图表10）。具体而言： 1、指标一：G7 OECD综合领先指标，预示中国出口四季度初震荡，随后温和回升至明年初 针对全球工业生产周期，领先指标或预示今年四季度全球工业生产增速或趋于 回升，但是，相比于OECD综合领先指标同比的变化，全球工业生产增速的抬升斜率明显偏陡，这可能预示其后续面临回调风险。 若单独针对中国出口观察，从OECD综合领先指标同比变化率的领先性推断，中国出口累计同比四季度初或低位徘徊，随后一直保持温和回升态势到明年初。 2、指标二：摩根大通全球制造业PMI新出口订单，预示未来1-2个月外需温和回升 就新出口订单指标的领先性而言，其或预示未来1-2个月全球贸易需求温和回升，但，上半年全球货物贸易量增速明显超出通常应与之相配的新出口订单水平，可能预示着下行风险。 分地区来看，新出口订单预示着贸易方面，未来1-2个月新兴强、发达弱趋势或延续。特别注意，美国采购活动持续扩张，预示着在美方考虑加征行业关税前夕，市场需求或将进一步提前释放。其中电子行业特别值得关注。 3、指标三：摩根大通全球制造业PMI未来产出预期，预示制造业产出增长有下滑风险 从制造业PMI产出vs未来产出预期分项指数视角观察，制造业实际产出增长持续超出企业预期，这意味着近期制造业产出的回升主要源于企业认为未来将要消退的暂时性因素，可能包括关税政策不确定性带来的采购需求前置、夏季资产价格（特别是股票）上涨带来的临时性支出提振等，或预示着未来实际产出增长持续性存疑。 （三）金融周期指标 第三类外需的领先指标为金融周期指标，逻辑源于金融周期对制造业周期的领先性（详见图表22）。具体而言： 1、指标一：海外央行降息周期追踪器，预示未来9个月外需温和回升 全球自2024年Q3开启一轮大幅降息周期，其或助力未来9个月全球工业生产温和修复，特别是考虑到美国已经开始降息，其可能加速这一复苏进程。 2、指标二：全球货币政策追踪指数，预示外需短期调整压力、明年上半年稳中有升 指标介绍：Council on Foreign Relations统计美国、欧元区、日本、英国、中国、澳大利亚、加拿大等7个地区的货币政策变化情况，将加/降息或者量化宽松/紧缩政策量化为指数值，按各地区占全球外储份额做权重计算加权平均值。指数最终取值范围-10~10，指数越低代表政策越宽松。 数据现状：近期来看，2-3月全球货币政策追踪指数有一波中枢抬升（意味着货币政策收紧），或预示短期内（或在四季度末）全球工业生产面临一定调整压力。远期来看，明年一季度全球工业生产增速或维持平稳，明年二季度末或受今年9月全球货币政策放松的影响而中枢趋势抬升。 （四）商品与行业指标 第四类外需的领先指标是重点商品与行业指标，逻辑在于，特定产业，如电子产业链和汽车产业链，在全球贸易中占比较高，意味着若这类行业需求景气趋于回升，则很有可能拉动全球贸易需求景气。具体而言：1）全球半导体销售额增速及预测值，或预示明年ICT需求具有韧性，回落幅度较温和；2）费城半导体指数，或预示至少明年上半年ICT需求仍偏强；3）GlobalData全球汽车销量预测，或预示明年汽车贸易需求低位震荡 （五）地区层面领先指标 第五类外需的领先指标，我们关注重点经济体的贸易需求情况，特别是欧美，其具有重要的终端需求国地位，2024年剔除欧盟内部贸易以后，欧盟和美国合计占全球总进口比例约为29.2%。具体而言： 1、美国制造业或库存周期领先指标，或预示明年上半年需求趋于温和回升。 2、欧元区制造业或库存周期领先指标，指示库存或超额累积，明年初库存周期或大体平稳 风险提示：外需领先指标不全面，历史的领先关系不能指示现在，贸易政策波动超预期，关税影响传导超预期。 投资主题 报告亮点 对于明年宏观环境而言，外需好坏至关重要，其直接影响中国出口，而出口作为经济“顺周期”需求的重要组成部分（宏观需求中政策掌控力较弱的部分，包括出口、社零、制造业投资等），其景气与否会影响政策加力的必要性，也会影响PPI的上行动能。当前在关税冲击传导效果以及贸易政策反复摇摆的不确定性下，对明年出口情况做出预测将变得更加困难，本文尝试从多个逻辑维度出发，寻找外需的一系列领先指标，以期帮助我们形成在当前贸易政策情景下对明年外需的基准判断，以及在环境发生变化时及时修正判断。 投资逻辑 我们梳理了五大类共20个全球外需的领先指标：第一类外需的领先指标是直接关联于贸易的全球贸易与运输指标，主要有四个；第二类外需的领先指标是工业与商业信心指标，其对外需的领先性根本上来源于，全球可贸易外需与全球工业生产周期同步，而工业生产周期本身有一系列领先指标，包括国际机构编制的综合领先性指标，也包括商业信心类软指标，主要有三个；第三类外需的领先指标为金融周期指标，逻辑源于金融周期对制造业周期的领先性，主要有两个；第四类外需的领先指标是重点商品与行业指标，逻辑在于，特定产业，如电子产业链和汽车产业链，在全球贸易中占比较高，意味着若这类行业需求景气趋于回升，则很有可能拉动全球贸易需求景气，主要有三个；第五类外需的领先指标，我们关注重点经济体的贸易需求情况，核心仍在制造业周期，特别是欧美，其具有重要的终端需求国地位，2024年剔除欧盟内部贸易以后，欧盟和美国合计占全球总进口比例约为29.2%，占中国出口比重也比较高，主要有八个。 目录 先抑后扬——20个领先指标看外需走势........................................................................7 （一）全球贸易与运输指标.............................................................................................71、指标一：波罗的海干散货指数（BDI），预示外需应继续回升至年底...............72、指标二：全球货物贸易晴雨表指数，预示外需7-8月趋于上行........................83、指标三：航空货运需求，预示四季度外需增速应温和放缓...............................94、指标四：全球货物贸易即时预测指标，预示四季度外需环比增长放缓..........10（二）全球工业与商业信心指标...................................................................................111、指标一：G7 OECD综合领先指标，预示中国出口四季度初震荡，随后温和回升至明年初...........................................................................................................122、指标二：摩根大通全球制造业PMI新出口订单，预示未来1-2个月外需温和回升...........................................................................................................................143、指标三：摩根大通全球制造业PMI未来产出预期，预示制造业产出增长有下滑风险.......................................................................................................................16（三）金融周期指标.......................................................................................................
