扩张成本和费用前置导致毛利率下降，但收款增速改善

核心观点与关键数据

• 事件概述：2025Q3公司收入同比增长11.19%至6.97亿元，但归母净利下降89.90%至0.01亿元，扣非归母净利下降125.21%至-0.02亿元，主要由于快速扩张导致人工成本和销售费用前置，毛利率和净利率下滑。前三季度收入同比增长16.30%至26.13亿元，归母净利同比增长31.52%至2.31亿元，经营性现金流净额高于净利主要由于教育培训业务预收款提升。
• 分析判断：收入放缓主要由于行业竞争加剧、景气度略有减弱，合同负债仍保持较快增长。25Q3合同负债同比增长22.45%至12.04亿元，销售收入同比增长19.8%至13.04亿元。毛利率下降5.1个百分点至27.2%，净利率下降2.1个百分点至0.2%，净利率降幅低于毛利率主要由于管理、研发、财务费用率下降及营业外收入占比提升。
• 投资建议：短期来看，公司重启扩张、净利率提升的逻辑仍存；中长期来看，高利润率的小班组和全日制基地业务有望带动整体净利率改善；职业高考升温背景下，中职未来人数增长和净利率改善具有空间；教育信息化、文化空间（句象书店、LUKA智能绘本馆）有望成为远期增长点。
• 盈利预测与估值：下调25-27年收入预测至32.01/35.67/39.58亿元，下调归母净利预测至2.41/3.00/3.57亿元，对应EPS至1.98/2.46/2.93元，维持“买入”评级，目标价对应PE分别为21/17/14X。

风险提示

• 政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。