卡奴迪路(002656)：回款率下降和定制业务费用导致营业利润下降

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 服装II 卡奴迪路(002656.SZ)/16.79元 回款率下降和定制业务费用导致营业利润下降 事 项 公司发布半年度业绩快报，2013年1-6月预计收入增长30.95%，营业利润下降0.96%，净利润增长12.59%，EPS为0.43元。 主要观点 1. 营业利润低于预期主要由于回款率下降、定制业务费用增加 我们分析：（1）公司收入增长符合预期，一方面，自主品牌卡奴迪路上半年估计增长20%左右，主要来自外延增长，估计上半年新开店30家；我们估计，由于终端需求低迷，全年开店数可能下调至80家左右。另一方面，代理品牌估计上半年新开28家。（2）营业利润增长低于预期主要由于：1）回款率下降，由于商场促销活动力度加大，回款率估计降至42%（往年在48%左右），估计目前扣点+促销费用合计在40%左右，平均账期在45-60天。2）定制业务目前仍在培育期，费用增加而订单结算估计要在四季度，订单估计目前在2000万左右。（3）净利润增长高于营业利润增长主要在于所得税率调整，即今年由去年的25%降至15%。 2. 公司未来将推出渠道多元化策略：mall店+集合店+精品店 一方面由于商场在低迷背景下的日益强势，另一方面商场渠道本身有数量瓶颈，我们分析，（1）未来公司将采取多元化的渠道策略，即mall店、集合店和精品店相结合。公司在澳门的集合店较为成功，1200㎡的店年收入在7000-8000万左右，租售比估计在10-15%，未来有望在内地如广州进行推广。 （2）此外，由于商场折扣力度的提高，公司在成本控制方面提升较大，从而保证了毛利率的稳定，估计目前自主品牌和代理品牌毛利率分别在70-80%和40-50%。 3. 盈利预测和投资建议 考虑公司下调开店计划、终端需求低迷对于次新店成熟有影响等问题，下调13-15年EPS为1.10、1.35和1.62元，而我们分析，公司费用集中于上半年、下半年定制业务将有所贡献，目前对应13PE为15倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1、行业衰退风险。2、终端库存高企风险。 [table_reportdate] 2013年07月29日 公司点评 证券分析师： 区志航 执业编号： S0360511050001 Tel： 0755-82828559 Email： ouzhihang@hczq.com 执业分析师： 唐爽爽 执业编号： S0360512080001 Tel： 021-50157562 Email： tangshuang@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 20000 流通A股/B股(万股) 5750/0 资产负债率(%) 12.2 每股净资产(元) 16.10 市盈率(倍) 15.26 市净率(倍) 2.31 12个月内最高/最低价 46.28/13.98 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2012-7-27～2013-7-27-32%-22%-12%-2%8%18%12-712-1013-113-4沪深300卡奴迪路 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《业绩超预期来自所得税率变化》 2013-04-08 《收入增长主要来自外延贡献，同店增长不多》 2013-02-01 《业绩超预期源自加盟快速扩张》 2012-10-18 《业绩略超预期，上调盈利预测》 2012-08-19 《费用减少，库存良好》 2012-04-19 《卡奴迪路（002656）：手握高端直营渠道，直面国际品牌竞争》 2012-02-09 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 4 [table_page] 卡奴迪路公司点评 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 1279 2062 2362 2679 营业收入 636 832 1033 1253 现金 810 1760 2015 2307 营业成本 212 287 351 414 应收账款 112 61 72 82 营业税金及附加 7 7 10 12 其它应收款 26 16 19 20 营业费用 160 223 284 351 预付账款 50 48 54 51 管理费用 51 71 103 132 存货 267 172 195 211 财务费用 -12 -30 -48 -55 其他 14 5 6 8 资产减值损失 6 3 4 4 非流动资产 253 246 252 264 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 62 58 54 50 营业利润 213 271 330 397 无形资产 54 70 74 80 营业外收入 4 3 4 4 其他 137 119 124 135 营业外支出 1 5 5 5 资产总计 1532 2308 2613 2943 利润总额 216 269 329 395 流动负债 382 279 315 320 所得税 39 49 59 71 短期借款 149 83 97 110 净利润 177 220 269 324 应付账款 45 35 37 39 少数股东损益 0 0 0 0 其他 188 161 180 171 归属母公司净利润 177 220 269 324 非流动负债 4 2 2 3 EBITDA 238 268 310 372 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.88 1.10 1.35 1.62 其他 4 2 2 3 负债合计 386 281 317 323 主要财务比率 少数股东权益 15 15 15 15 2012 2013E 2014E 2015E 股本 100 125 125 125 成长能力 资本公积金 635 1270 1270 1270 营业收入 37.9% 30.8% 24.2% 21.3% 留存收益 398 619 888 1212 营业利润 48.8% 27.2% 21.9% 20.2% 归属母公司股东权益 1132 2012 2282 2605 归属母公司净利润 61.7% 24.5% 22.3% 20.3% 负债和股东权益 1532 2308 2613 2943 获利能力 毛利率 66.7% 65.5% 66.0% 67.0% 现金流量表 净利率 27.8% 26.5% 26.1% 25.8% 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E ROE 15.6% 10.9% 11.8% 12.4% 经营活动现金流 33 354 222 259 ROIC 31.0% 48.1% 52.5% 57.5% 净利润 177 220 269 324 偿债能力 折旧摊销 37 27 28 31 资产负债率 25.2% 12.2% 12.1% 11.0% 财务费用 -12 -30 -48 -55 净负债比率 38.64% 29.55% 30.70% 34.03% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 3.35 7.39 7.51 8.37 营运资金变动 -194 126 -25 -38 速动比率 2.65 6.78 6.89 7.71 其它 24 10 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -170 -27 -30 -36 总资产周转率 0.60 0.43 0.42 0.45 资本支出 171 0 0 0 应收帐款周转率 8 10 16 16 长期投资 0 0 0 0 应付帐款周转率 5.58 7.16 9.73 10.87 其他 0 -27 -30 -36 每股指标(元) 筹资活动现金流 734 624 63 68 每股收益 1.41 1.76 2.15 2.59 短期借款 89 -66 14 12 每股经营现金 0.26 2.83 1.78 2.07 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.06 16.10 18.25 20.84 普通股增加 25 25 0 0 估值比率 资本公积增加 624 635 0 0 P/E 19.08 15.26 12.44 10.36 其他 -4 30 48 55 P/B 3.28 2.31 2.04 1.78 现金净增加额 597 950 255 291 EV/EBITDA 13 11 10 8 资料来源：公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 4 [table_page] 卡奴迪路公司点评 纺织服装组分析师介绍 区志航： 华创证券纺织服装行业首席分析师，平安证券、海通证券研究所等11年从业经验，2009-2010年两年新财富入围，2011-2012年上榜。 唐爽爽： 华创证券纺织服装行业分析师，中国人民大学经济学硕士，海通证券研究所、华创证券研究所3年从业经验，2012年上榜。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京 杨晓昊 机构销售总监 010-66500808 yangxiaohao@hczq.com 刘 玄 机构销售经理 010-66500807 liuxuan@hczq.com 石曌飞 机构销售经理 010-66500836 shizhaofei@hczq.com 翁 波 机构销售经理 010-66500810 wengbo@hczq.com 赵翌帆 机构销售经理 010-66500809 zhaoyifan@hczq.com 张春会 机构销售助理 010-66500838 Zhangchunhui@hczq.com 广深 李 涛 机构销售总监 0755-82027736 litao@hczq.com 张 娟 机构销售经理 0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 孔令瑶 机构销售经理 0755-83715429 konglingyao@hczq.com 宋唯瑛 机构销售经理 0755-83711905 songweiying@hczq.com 刁建楠 机构销售助理 0755-88283039 diaojiannan@hczq.com 上海 魏媛红 机构销售总监 021-50589152 weiyuanhong@hczq.com 王维昌 机构销售经理 021-50111907 wangweichang@hczq.com 李茵茵 机构销售经理 021-50589862 liyinyin@hczq.com 吴丽平 机构销售经理 021-50581878 wuliping@hczq.com 晏宗飞 机构销售经理 021-50157561 yanzongfei@hczq.com 熊俊 机构销售经理 021-50157561 xiongjun@hczq