费用前置导致利润短期承压，HJT产业化拐点渐近

业绩简评 2023年4月25日，公司发布2022年年报及2023年一季报。2022 年公司实现营业收入41.48亿元，同比+34.01%，实现归母净利润 8.62亿元，同比+34.09%；其中Q4实现归母净利润1.75亿元，同比-6.30%。2023Q1公司实现营业收入11.57亿元，同比+38.64%，实现归母净利润2.21亿元，同比+22.80%。 经营分析 费用率提升扰动盈利，存货及合同负债维持高增：公司22Q4净利 率为14.10%，同比-5.82pct,环比-8.23pct;23Q1净利率为 人民币(元)成交金额(百万元) 17.70%，同比-3.21pct，环比+3.60pct，主要是由于随着公司规 模及产能的扩张，前置费用较高，综合导致费用率大幅增加。截至2022年年底，公司员工总人数6147人，较去年同期增加3411 人；截至2022年年底租赁厂房及办公面积约9.77万平米，较去年同期增加3.79万平米，经营规模快速增长，但由于HJT整线设备确认周期较长，尚未在报告期内集中确认收入，因此净利率有所下滑。我们预计随着公司前期订单逐步确认收入及量产设备的快速成熟，净利率将稳步回升。从存货和合同负债来看，公司23Q1存货67.84亿元，环比+27.28%，合同负债53.35亿元，环比 公司基本情况（人民币） +23.90%，继续维持高增，且处于公司成立以来最好水平，表明公司在手订单饱满，盈利蓄水池持续拓宽加深。 多条降本增效路线持续演绎，HJT产业化拐点下半年有望来临： 年内HJT提效降本均取得一定突破。从效率方面来看，华晟、金刚双面微晶产品陆续推出，预计将提升HJT电池效率至25.5%。从降本方面来看，HJT单位银耗持续降低，目前领先水平单W银耗降至约17-18mg，下半年随着0BB工艺及110μm专用硅片的导入，成本将进一步下降，或较PERC出现性价比。后续随着电镀铜工艺不断成熟，HJT有望在23年下半年出现产业化拐点。 盈利预测、估值与评级 601.00546.00491.00436.00381.00326.00 271.00 220425 成交金额迈为股份沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,095 4,148 10,033 16,498 22,450 营业收入增长率 35.44% 34.01% 141.86% 64.43% 36.08% 归母净利润(百万元) 643 862 1,537 2,857 3,969 归母净利润增长率 62.97% 34.09% 78.33% 85.84% 38.95% 摊薄每股收益(元) 5.946 4.952 8.822 16.395 22.780 每股经营性现金流净额 6.08 4.91 13.71 19.96 25.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.95% 13.36% 20.39% 30.88% 34.12% P/E 108.01 83.17 30.72 16.53 11.90 P/B 11.82 11.11 6.27 5.10 4.06 根据对公司订单结构及HJT产业化的最新判断，下调公司2023-2024E盈利预测至15.4（-21.9%）/28.6（-6.8%）亿元，新增2025年盈利预测39.7亿元，对应EPS分别为8.82、16.40、22.78元，当前股价对应PE分别为31、17、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 订单确认不及预期；订单需求不及预期；新业务开拓不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,285 3,095 4,148 10,033 16,498 22,450 货币资金 763 2,691 3,546 5,585 7,697 10,222 增长率 35.4% 34.0% 141.9% 64.4% 36.1% 应收款项 1,212 1,524 2,291 3,938 6,249 8,503 主营业务成本 -1,508 -1,910 -2,559 -6,516 -10,495 -14,287 存货 2,097 2,808 5,330 8,916 14,369 19,561 %销售收入 66.0% 61.7% 61.7% 64.9% 63.6% 63.6% 其他流动资产 140 1,988 1,693 1,817 2,215 2,594 毛利 778 1,186 1,589 3,517 6,002 8,164 流动资产 4,212 9,012 12,860 20,255 30,529 40,880 %销售收入 34.0% 38.3% 38.3% 35.1% 36.4% 36.4% %总资产 90.6% 92.2% 88.5% 92.1% 93.3% 94.0% 营业税金及附加 -13 -18 -24 -55 -91 -123 长期投资 4 133 419 419 419 419 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 317 403 713 948 1,262 1,552 销售费用 -114 -197 -305 -652 -990 -1,347 %总资产 6.8% 4.1% 4.9% 4.3% 3.9% 3.6% %销售收入 5.0% 6.4% 7.4% 6.5% 6.0% 6.0% 无形资产 52 53 230 368 505 639 管理费用 -100 -92 -138 -311 -478 -629 非流动资产 440 764 1,667 1,748 2,197 2,621 %销售收入 4.4% 3.0% 3.3% 3.1% 2.9% 2.8% %总资产 9.4% 7.8% 11.5% 7.9% 6.7% 6.0% 研发费用 -166 -331 -488 -1,104 -1,732 -2,245 资产总计 4,652 9,776 14,527 22,003 32,727 43,501 %销售收入 7.3% 10.7% 11.8% 11.0% 10.5% 10.0% 短期借款 74 9 230 562 839 1,087 息税前利润（EBIT） 385 547 634 1,396 2,711 3,819 应付款项 969 1,291 3,060 5,494 8,846 12,039 %销售收入 16.8% 17.7% 15.3% 13.9% 16.4% 17.0% 其他流动负债 1,752 2,585 4,634 8,362 13,754 18,717 财务费用 -14 27 99 64 86 117 流动负债 2,794 3,884 7,923 14,418 23,439 31,843 %销售收入 0.6% -0.9% -2.4% -0.6% -0.5% -0.5% 长期贷款 91 0 80 80 80 80 资产减值损失 -50 -49 -25 -9 1 -2 其他长期负债 31 47 94 3 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,917 3,931 8,098 14,501 23,522 31,924 投资收益 0 2 36 36 36 36 普通股股东权益 1,746 5,872 6,452 7,537 9,251 11,632 %税前利润 n.a 0.4% 4.4% 2.3% 1.2% 0.9% 其中：股本 52 108 174 174 174 174 营业利润 389 630 822 1,486 2,834 3,970 未分配利润 826 1,383 2,083 3,005 4,719 7,100 营业利润率 17.0% 20.4% 19.8% 14.8% 17.2% 17.7% 少数股东权益 -11 -27 -23 -35 -46 -56 营业外收支 62 17 14 70 70 70 负债股东权益合计 4,652 9,776 14,527 22,003 32,727 43,501 税前利润利润率 45119.7% 64720.9% 83720.2% 1,55615.5% 2,90417.6% 4,04018.0% 比率分析 所得税 -64 -20 -12 -31 -58 -81 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.1% 3.1% 1.5% 2.0% 2.0% 2.0% 每股指标 净利润 387 627 824 1,525 2,846 3,959 每股收益 7.570 5.946 4.952 8.822 16.395 22.780 少数股东损益 -8 -16 -37 -12 -11 -10 每股净资产 33.517 54.318 37.066 43.256 53.093 66.761 归属于母公司的净利润 394 643 862 1,537 2,857 3,969 每股经营现金净流 7.196 6.079 4.915 13.712 19.963 25.154 净利率 17.3% 20.8% 20.8% 15.3% 17.3% 17.7% 每股股利 1.000 1.500 1.500 3.532 6.564 9.121 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 22.59% 10.95% 13.36% 20.39% 30.88% 34.12% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.48% 6.58% 5.93% 6.99% 8.73% 9.12% 净利润 387 627 824 1,525 2,846 3,959 投入资本收益率 17.39% 9.05% 9.27% 16.79% 26.24% 29.37% 少数股东损益 -8 -16 -37 -12 -11 -10 增长率 非现金支出 70 89 94 86 99 128 主营业务收入增长率 58.96% 35.44% 34.01% 141.86% 64.43% 36.08% 非经营收益 2 -25 -85 28 -54 -37 EBIT增长率 79.62% 42.00% 16.02% 120.08% 94.27% 40.88% 营运资金变动 -83 -33 23 748 584 328 净利润增长率 59.34% 62.97% 34.09% 78.33% 85.84% 38.95% 经营活动现金净流 375 657 855 2,387 3,475 4,379 总资产增长率 16.15% 110.14% 48.60% 51.46% 48.74% 32.92% 资本开支 -153 -116 -693 -191 -480 -480 资产管理能力 投资 -5 -1,822 432 0 0 0 应收账款周转天数 61.1 86.2 99.0 85.0 80.0 80.0 其他 0 3 36 36 36 36 存货周转天数 504.0 468.8 580.3 500.0 500.0 500.0 投资活动现金净流 -158 -1,935 -225 -155 -444 -444 应付账款周转天数 153.3 132.1 159.8 158.0 158.0 158.0 股权募资 11 3,489 102 163 0 0 固定资产周转天数 29.7 46.6 40.9 20.0 14.7 12.3 债权募资 -32 -165 301 292 277 248 偿债能力 其他 -63 -119 -352 -646 -1,194 -1,657 净负债/股东权益 -34.46% -74.82% -65.49% -78.86% -84.22% -86.