最差时点已过，回购有望提振市场信心

公司25年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为18.86/3.09/2.39/3.88亿元、同比增长-1.94%/17.25%/-7.25%/72.95%，经营现金流高于归母净利主要由于存货及应付减少。25Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.15/1.67/1.02亿元，同比增长-5.23%/71.16%/7.34%，非经主要为江山针织公司土地及房产被收储贡献非流动性资产处置收益0.65亿元；扣非净利符合预期，增长主要受益于降本增效。 2025/9/19公司公告拟投资1.8亿元用于建设越南清化“年产6000万双中高档棉袜和3000万件服装项目”，项目建设期为2年，预计于2026/3/31开工，根据公司测算，该项目正常年的利润总额为7711万元（税后利润6168.8万元）。 25/10/10公司发布集中竞价回购公告，拟于2025/10/10-2026/10/9以不超过14.69元/股回购金额1.5-3亿元；2025年10月15日，公司已以10.27-10.35元/股均价回购30万股，回购金额309.18万元，占公司总股本0.09%。 分析判断: 我们分析Q3收入下降主要由于无缝业务承压。 Q3扣非净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增加。25Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为31.81%/23.32%/14.31%、同比提升3.31/10.41/1.7PCT，毛利率上升我们判断主要由于公司降本增效。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/8.37%/1.55%/0.44%、同比上升0.89/1.47/0.02/-0.91PCT；资产处置收益占比同比增加9.1PCT，主要为江山针织公司土地及房产被收储处置收益；公允价值变动/收入同比 减少0.30PCT；信用减值损失/收入同比计提增加0.40PCT；所得税/收入增加1.12PCT。 存货周转天数增加。25Q3末公司存货为6.38亿元、同比减少0.68%；存货周转天数为135天、同比增加20天；应收账款为5.89亿元、同比增长0.02%，应收账款周转天数为84天、同比增加8天；应付账款为1.80亿元、同比下降3.62%，应付账款周转天数为33天、同比增加10天。 投资建议 我们分析，（1）最差时候可能已经过去，我们判断优衣库的采购节奏上Q4有望改善。（2）公司中长期看点在于无缝产能利用率改善带来的利润弹性，特别是越南，目前兴安已实现阶段性盈利，未来主要驱动来自优衣库、HBI、DBS；（3）根据我们测算，预计未来棉袜有望保持稳健增长，主要来自海防和清化扩产 ，以及南定补足印染产能、有利于一体化快反能力提升；同时公司积极推进了在越南南定省投资建设“年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目”，越南清化“年产6000万双中高档棉袜和3000万件服装项目”有望扩充产能。维持2025-2027年收入预测26.56/29.71/32.62亿元；维持25-27年归母净利3.3/3.8/4.4亿元；对应25-27年EPS 0.94/1.08/1.23元，2025年10月27日收盘价10.93元对应25/26/27年PE分别为11/10/9X，年化股息率5.2%，公司回购有望提振市场信心，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。 资料来源：公司公告，华西证券研究所[Table_AutH1or]分析师：唐爽爽联系人：王鹤锟邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：wanghk@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：H1ttp://www.H1x168.com.cn/H1xzq/H1xindex.H1tml 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。