公司前三季度业绩表现
- 财务数据：2025年前三季度，公司收入18.86亿元，同比下降1.94%；归母净利3.09亿元，同比增长17.25%；扣非归母净利2.39亿元，同比下降7.25%；经营活动现金流3.88亿元，同比增长72.95%。经营现金流高于归母净利主要由于存货及应付减少。
- 单季表现：25Q3单季收入7.15亿元，同比下降5.23%；归母净利1.67亿元，同比增长71.16%；扣非归母净利1.02亿元，同比增长7.34%。非经利润主要来自江山针织公司土地及房产被收储贡献的非流动性资产处置收益0.65亿元；扣非净利符合预期，增长主要受益于降本增效。
投资项目与回购计划
- 越南项目：公司公告拟投资1.8亿元用于建设越南清化“年产6000万双中高档棉袜和3000万件服装项目”，项目建设期为2年，预计2026年3月31日开工。该项目正常年利润总额为7711万元（税后利润6168.8万元）。
- 股票回购：公司发布集中竞价回购公告，拟于2025年10月10日至2026年10月9日以不超过14.69元/股回购1.5-3亿元。2025年10月15日，公司已以10.27-10.35元/股均价回购30万股，金额309.18万元，占公司总股本0.09%。
分析判断
- 收入下降原因：Q3收入下降主要由于无缝业务承压。
- 利润率变化：Q3扣非净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增加。25Q3毛利率31.81%，同比提升3.31个百分点；归母净利率23.32%，同比提升10.41个百分点；扣非净利率14.31%，同比提升1.7个百分点。毛利率上升主要由于降本增效。
- 费用率变化：25Q3销售费用率3.51%，同比上升0.89个百分点；管理费用率8.37%，同比上升1.47个百分点；研发费用率1.55%，同比上升0.02个百分点；财务费用率0.44%，同比下降0.91个百分点。
- 资产处置收益：资产处置收益占比同比增加9.1个百分点，主要为江山针织公司土地及房产被收储处置收益。
- 其他财务指标：公允价值变动/收入同比减少0.30个百分点；信用减值损失/收入同比计提增加0.40个百分点；所得税/收入增加1.12个百分点。
- 营运资本变化：存货周转天数增加，25Q3末存货6.38亿元，同比减少0.68%；存货周转天数为135天，同比增加20天；应收账款5.89亿元，同比增长0.02%，应收账款周转天数为84天，同比增加8天；应付账款1.80亿元，同比下降3.62%，应付账款周转天数为33天，同比增加10天。
投资建议
- 短期展望：最差时候可能已经过去，预计优衣库的采购节奏在Q4有望改善。
- 中长期看点：无缝产能利用率改善带来的利润弹性，特别是越南项目。目前兴安已实现阶段性盈利，未来主要驱动来自优衣库、HBI、DBS。
- 未来增长动力：棉袜业务有望保持稳健增长，主要来自海防和清化扩产，以及南定补足印染产能，有利于一体化快反能力提升。公司积极推进越南南定省投资建设“年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目”，清化项目有望扩充产能。
- 业绩预测：维持2025-2027年收入预测26.56/29.71/32.62亿元；归母净利3.3/3.8/4.4亿元；EPS 0.94/1.08/1.23元。对应PE分别为11/10/9倍，年化股息率5.2%。
- 评级：维持“买入”评级。
风险提示
- 汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。
