2025年三季报点评：Q3业绩符合预期，盈利提升可期

Q3业绩符合预期，盈利水平小幅下降
2025年Q1-3营收55亿元，同52%；归母净利润7.1亿元，同23%；扣非净利润7.3亿元，同28%。毛利率22.5%，同-2.7pct；归母净利率12.9%，同-3pct。Q3营收21亿元，同环比39%/20%；归母净利润2.3亿元，同环比5%/-3%；扣非净利润2.4亿元，同环比7%/-2%。毛利率17.3%，同环比-7/-8pct；归母净利率11%，同环比-4/-3pct。

Q3外协贡献增量，全年预计33万吨+
预计Q3负极出货量9+万吨，同环比+41%/26%，增量主要来自外协。Q1-3负极出货23万吨，同增56%+。Q4公司满产满销，预计全年出货量超33万吨，同增50%+。马来西亚5万吨、山西四期20万吨一体化产能2026年落地，叠加外协，预计2026年可贡献10万吨+增量，出货量预期40-45万吨，同比增长20-35%。

Q3降价+外协比重提升致盈利下降，Q4预计有所恢复
Q3负极价格2.7万元/吨（含税），环比下降4%，主要由于客户加工费下降；单吨毛利0.41万元，同环比下降30%+；单吨净利0.27万元，环比下降22%。展望未来，2025年Q4小客户涨价已落地，2026年大客户有望跟进，同时2026年H2自有产能释放，预计单吨利润明显提升，全年单吨利润预计0.3万元/吨。

Q3其他收益增加明显，持续加强费用管控
Q3期间费用1.1亿元，同环比14.9%/12.9%，费用率5.3%，同环比-1.1/-0.3pct；Q3其他收益0.4亿，同环比大幅提升；Q3经营性现金流-0.4亿元，同环比-91.2%/-106.2%；Q3资本开支1亿元，同环比-48.6%/-23.5%；2025年Q3末存货17.1亿元，较年初增长9.7%。

盈利预测与投资评级
由于客户加工费下降及原材料涨价，下调2025-2027年归母净利润至10/13.1/16.4亿元（原10.3/14.3/17.5亿元），同比+20%/+30%/+25%，对应22/17/13倍PE。给予2026年25倍PE，目标价126元，维持“买入”评级。

风险提示
下游需求不及预期，行业竞争加剧。